□作者 乐嘉春

  作者系

  经济学博士

  当前中国经济的负债率并不低，为防止潜在信贷泡沫破裂而缩小货币信贷投放规模，金融部门面临促进货币信贷增长回归常态的收缩过程已经展开且远未结束。这与改善流动性的货币政策目标是矛盾的。

  在关注今年国内流动性有望实质性得到改善的同时，还应高度注意国内金融部门（主要为商业银行）因前几年货币信贷过快增长面临较大的收缩压力，货币信贷的这一被动收缩过程仍在进行之中，从根本上讲，这与旨在改善流动性的货币政策松动目标是相互矛盾的。

  之所以这么讲，是因为欧美经济体因债务危机而展开的“去杠杆化”进程，导致这些发达国家经济增长放缓，引起其对中国商品的进口需求呈现下降趋势。这使得因为以往投资过热的部分行业难以顺利地通过出口路径消化其过剩产能，结果是利用银行信贷而发展过快的部分行业或企业面临债务超过资产的经营危机。中国制造业因此而遭遇“去杠杆化”压力，也必然会引发过去一直鼓励制造业“过度杠杆化”的金融部门必须为防止潜在信贷泡沫破裂而缩小货币信贷投放规模。这一收缩进程从目前来看远未结束。

  确实，自2008年国际金融危机爆发以来，中国的货币信贷过度增长，但自2011年以来货币信贷增长却呈较为明显的收缩趋势。对此可以观察以下三方面指标。

  首先看广义货币供应量M2的增长趋势。从2008年至2011年，M2余额由47.5万亿元增长至85.2万亿元。其中，2008年末M2同比增长17.8%，2009年末 M2同比增长27.7%，2010年末 M2同比增长19.7%，2011年末 M2同比增长13.6%。可见，M2增速显示了货币增长过快特征明显，但去年来M2增速已快速下降。

  其次看基础货币的增长趋势。2008年末基础货币同比增长27.5%，年末货币乘数为3.68；2009年末基础货币同比增长14.1%，年末货币乘数为4.11；2010年末基础货币同比增长28.7%，年末货币乘数为3.92；2011年末基础货币同比增长23.2%，年末货币乘数为3.78。这表明，当前基础货币增速依然较快，但货币乘数似已回落合理区域。

  再则看新增人民币贷款的增长趋势。2008年末人民币新增贷款增长4.9万亿元，同比增长18.8%；2009年末人民币新增贷款增长9.6万亿元，同比增长31.7%；2010年末人民币新增贷款增长7.95万亿元，同比增长19.9%；2011年末人民币新增贷款增长7.9万亿元，同比增长15.7%。 由此显示，人民币新增贷款规模增长一直较快，但去年以来却罕见地出现微幅下降。

  对上述三大方面指标的分析表明，过去几年中国的确存在货币信贷过快增长情况，但也显示出当前中国金融部门旨在促使货币信贷增长向常态水平回归的收缩过程已经展开且远未结束。

  因为，从2011年中国金融部门庞大的资产负债规模看，不仅金融部门本身的资产负债率相当高，而且其负债与GDP之比约为175.21%，表明当前中国经济的负债率其实并不低，特别是实体经济中与出口相关的制造业需要迈出“去杠杆化”的坚实步伐，这意味着通过举债或扩大金融部门的资产负债表来推动投资，并非维持经济高增长的最佳路径。当预期未来经济增长放缓特别是出口需求萎缩时，货币信贷增长的收缩进程也将展开，在目前国内外环境下仅靠货币信贷扩张已经难以提振经济增长，因为投资和出口的前景变得不那么确定了，表明当前经济中货币信贷收缩的过程尚未完全结束，这一收缩压力依然存在。

  正是由于当前经济中货币信贷收缩的过程尚未结束，表明目前中国采取的货币政策微调措施——适当放松流动性，只是为了保证或维持经济的正常运行，并非试图借助货币信贷的非常态增长来刺激经济增长。除非未来中国经济面临“硬着陆”风险，否则是不会轻易中断货币信贷收缩过程的。也就是说，借助于货币政策的松动来改善流动性，实际上是与这一货币信贷收缩趋势相矛盾的。这一点尤为值得注意。

  在笔者看来，货币政策放松并非当前刺激经济增长的唯一路径，更加灵活的汇率政策或能为中国经济增长提供更大的操作空间。这意味着提振经济并非只有改善流动性这一条路，这从一个侧面也反映了当前中国经济及货币政策的真正要旨。