跨境资本流动逆转引发的思考：不应过度依赖外资，片面追求外向型的高增长经济发展战略；经常项目赤字不应持续存在；举债应适度；高度关注银行资产负债表“期限错配”与“货币错配”问题；货币危机与资本外逃以及银行危机与货币危机均互为因果；政策应有灵活性和前瞻性；金融自由化不能过快、金融监管不能滞后。未来一个时期，防范国际资本流动阶段性逆转风险是一项不可懈怠的重要任务。
交通银行金融研究中心
课题组成员：连平、周昆平、唐建伟、陆志明
跨境资本流动出现逆转引发的思考
2011年第四季度，我国跨境资本流动发生了显著变化，从大规模的资本流入突然逆转为资本流出。据外管局的相关报告显示，去年第四季度我国国际收支资本和金融项目逆差474亿美元，资本净流入由前三季度同比增长1.3倍，转变为全年较2010年下降12%。这一变化也导致了我国的外汇储备从去年10月3.27万亿美元下降至四季度末的3.18万亿美元，同期的外汇占款也连续三个月骤降，并呈现出降幅扩大的趋势。外汇储备与外汇占款出现双降，这是自1998年东亚金融危机高潮以来的首次现象。
目前对我国短期资本外流是否会持续，并且会不会引发大规模的资本外逃，从而导致类似金融危机爆发的担忧在市场和一些学者中广泛存在。通过对2012年国际、国内金融形势的研判，我们认为国际金融市场还将持续反复动荡，世界经济复苏的道路依然坎坷，与此同时，国内经济持续稳定增长也存在诸多不确定因素，都有可能使得2012年短期资本跨境流动的阶段性波动有所加剧。
为了更好地防范跨境资本流动带来的风险，我们的研究将对东亚和拉美新兴市场国家在上世纪90年代所遭遇的大规模跨境资本突然流出及其引发的金融危机进行系统梳理，分析这些国家或地区跨境资本的逆流产生原因及其对金融体系与实体经济带来怎样的影响，指出投机在其中的负面作用，评估各国在爆发金融危机前后所采取的宏观调控政策的效果，从而试图对我们面临的内外经济形势评估提供有益的借鉴，对我们采取有效的政策措施提供有价值的启发，避免重蹈这些国家发生金融危机的覆辙。
从战后历史看,大规模资本突然逆转,从净流入转变为净流出在战后主要发生过三次。第一次是上个世纪80年代初拉美债务危机、第二次是1990年代末东南亚金融危机、第三次是全球次贷危机。次贷危机引发逆流的时间相对较短，并且随着美国大规模的放松银根和财政刺激，资金重新流向发展中国家。因此我们主要将着眼点放在1990年代末东南亚金融危机的资金逆流上，以期从中发现其基本的特点和规律。
跨境资本流入的原因及其影响
1．危机前资本流入的状况及原因
1997年东南亚金融危机之前跨境资本持续大量流入。1990-1996年新兴市场上的私人资本净流入量达到了2408亿美元的历史最高峰，其中以东南新兴市场的增长最为显著。特别是在1995年-1996年，该地区的私人资本流量占全部新兴市场净流量近二分之一，1995年增长率达32%。
从跨境资本流入的构成看，直接和间接融资均超过了长期外国直接投资。在以间接融资为主的东亚新兴市场国家，其他投资的比例大于证券投资，这表明国际银行贷款在短期资本流入中占据主流。而在南美国家中，这一情况却恰好相反，墨西哥的证券投资构成了主要的民间短期资本流入。
危机前的跨境资本流入可以归纳为如下几大特征：
一是外国直接投资短暂下滑之后迅速恢复。除印度尼西亚出现外国直接投资的大规模撤离，其他国家外国直接投资规模很快得到了恢复，其中泰国、韩国及菲律宾危机后的外国直接投资规模甚至超过了危机前。同样的情形在墨西哥金融危机过程中也得到了充分反映。
二是危机前后短期资本由大量流入转向流出。危机各国在危机爆发前的不同时期短期资本流入达到了顶峰，在临近危机前各国短期资本流入规模迅速下滑，并从资本流入突然转变为大量资本流出。
三是危机爆发前流入贷款大量增加。流入东南亚危机各国的国际银行贷款规模大量增加，而且贷款期限不满一年的短期贷款均占一半以上。除韩国以外，流入泰国、印度尼西亚及马来西亚非银行部门的国际贷款总额远高于银行部门，1997年中流入泰国的国际贷款总额中非银行部分占比高达41.3%，远高于银行部分的占比26.1%。
新兴市场国家在金融危机爆发前都经历大规模跨境资本流入的主要原因有以下四个方面：
一是从80年代末起，东亚与南美新兴市场国家加快了国内金融自由化与资本市场对外开放的进程，并且放开了对跨境资本自由流动的限制，其结果带来了各国的低通胀与高速成长，为外国投资者提供了良好的高投资回报的机会。
二是金融危机爆发前，新兴市场国家基本上都采用事实上的“钉住美元”的汇率制度。各国汇率保持基本稳定有助于投资者规避因汇率波动导致外汇投资收益受损的风险，从而在很大程度上促进了民间资本流向新兴市场国家。
三是1990年代初美日主要发达经济体的市场利率基本维持在较低水平，同期新兴市场国家利率高于发达经济体，再加上国内的低通胀率，使得实际利差保持在较大的正值，这也是导致大量短期资本流入新兴市场国家的主要原因之一。
四是跨国投资组合的兴起导致新兴市场国家资产备受青睐。纯粹为了风险组合目的，新兴市场国家的金融资产也成为机构投资者增持的对象，从而导致新兴市场国家间接投资资金在这个时期出现大规模的流入。
2．对实体经济与金融体系的影响
首先，跨境资本流入使得东南亚新兴市场国家出现较大幅度的实际汇率升值。虽然采取了较为积极的冲销干预政策，但实际汇率升值仍是普遍现象。政府干预汇率导致货币供应量增加，使得通胀率上升。有些国家实际汇率随着本国通货膨胀的上升而不断升值，甚至出现了本国货币实际汇率被高估的情况，于是名义汇率就从有升值压力转变为贬值压力，为后来的资本流出孕育了条件。
其次，跨境资本流入导致新兴市场国家的经常收支的赤字出现不同程度地扩大。其原因主要在于：一方面是除韩国外，各国实际汇率的升值导致经常收支出现不同程度地恶化；另一方面是短期国际资本的涌入使得各国银行信贷规模迅速增加，引发国内投资与消费信贷增长过快，也导致了经常项目赤字的扩大。
再则，跨境资本流入使得危机爆发前各国的外汇储备与相应的外汇占款增加，从而导致货币流动性的相应增加。宽松的货币造成大量资金流向高风险的投机性领域，快速推高了各国金融资产的价格。马来西亚、印度尼西亚及菲律宾在金融危机爆发的前一年，股价均达到了历史的最高峰。
最后，跨境资本流入导致东南亚新兴市场国家投资过度、产能过剩，同时出现资产价格的泡沫化，恶化了各国银行体系的资产负债表，一方面对外负债在不断增加，而另一方面信贷资产的违约风险也在迅速累积，从而导致东亚新兴市场国家银行业发生流动性危机的概率陡增。
跨境资本逆转的原因及其冲击
对银行与机构投资者的证券投资和跨国公司的直接投资进行比较分析发现，在拉美和东亚新兴市场上，外国直接投资具有稳定性，而银行和机构投资者的短期投资则比较善变。
研究表明流动性强的短期资本的确与资本流动的突然转向存在密切关系。资本原流入国的劳动生产率发生变化使得资本的收益发生改变，或者对资本收益的预期发生变化，资本就可能发生逆流。相关的投资主体的风险判断和愿意承担风险的程度发生变化，也属于主观的判断，可以归类为预期的范畴。因此，保持经济增长的稳定性和对未来的信心是避免资本大规模逆流的关键。
从现实案例看，1997年东南亚金融危机爆发的前后，东南亚国家的短期资本大规模流出引发了金融危机。如在亚洲市场上，国际银行对东亚洲受灾五国的净投资为年均160亿美元，1995-1996年上涨到580亿美元，1997年第四季度到1998年第一季度出现净流出，高达750亿美元。同时，证券市场上的证券投资资本净流入也下降了近二分之一。
总体来看，就是新兴市场国家经济和金融存在着脆弱性和严重的失衡，当资本流入导致某种失衡达到严重程度后，资本就会因避险而出现外流。
第一，快速发展的新兴经济体内部存在着较为严重的不均衡现象。
一是资本在产业和各个行业的配置严重失衡。由于政府在经济运行中始终处于直接参与和主导状态，资源配置，尤其是金融资源的配置存在着严重的扭曲，多数国家表现为政府垄断部门的投资充裕，回报率高，房地产、金融业吸纳了大量的资金，泡沫不断膨胀。
由于得到了政府各种有形和无形的支持，投资者对这些产业的预期普遍乐观，致使金融资产泡沫和房地产泡沫随着投资的不断增加而扩张，很多达到了危险的边界。等到资产泡沫扩张到一定程度后，投机资本需要获利回吐，要将他们获得超额利润变现抽回，此时就会出现资本集中性的流出，从而引起市场预期的突然变化。
二是信息传递严重失衡和失真。由于快速经济增长和巨额外部资金的流入，导致一些产业在短期内获得了垄断或者虚假的超额利润。投资者错误地以为这就是“正常”的利润，于是大量投资进入增强了经济结构上的不平衡，最为重要的是错误的信息令资本期望的回报率不断提升，在客观上鼓励了投机和高风险投资，令实体经济活动与资本的流入呈反向的运动，资本流入没有促进出口增长，反而使进口增加。一旦达到一定阶段，外部的预期就会发生逆转，从而导致资金流向发生逆转。
三是国内制度上存在严重失衡。新兴市场国家金融监管上照搬照抄发达国家的模式，但具体运行中根本无法达到发达国家市场监管的效果，而原来的行政性的管理又被削弱，这就给市场的严重扭曲和投机者留下了巨大的空间。价格信号失真，内幕交易和违规操纵比比皆是，最终导致监管者信誉尽失，政府的调控信号也随之失灵，海外投机者和市场操纵者发出的信号却被市场广泛认可，“羊群效应”成倍放大。
第二，汇率水平不合理，实际汇率变动与基本经济因素相脱离。90年代前期，多数新兴经济体国家政府为防止名义汇率升高对贸易部门的危害而保持着某种形式低估，但是随着国内经济通胀水平偏高、贸易逆差不断扩大，到了90年代中期本币被高估成为普遍现象。在这样的背景下，市场预期开始转变，等到投机者集中抛售本币形成大规模冲击时，大量资本外逃使得资本价格大跌，成为市场巨大恐慌的明证。
其中的关键是机构投资者的投资组合开始发生变动，他们纷纷开始抛售预期风险高的资产，从而成为导致市场不稳定的“投机者”。因为，当市场被短期投机者所主宰时，机构投资者往往只根据短期情况来调整投资组合，于是机构投资者不仅没有成为理性投资者，反而成为逃跑羊群中的主力。因此我们看到了钉住汇率被动地被冲垮时，短期内这些国家的汇率完全脱离经济基本面，下跌到“荒谬”的地步。
第三，新兴资本市场的规模太小无法承受外部的冲击。东亚受灾五国在危机前每年资本净流量约为美国的二分之一，但其资本市场规模却仅为美国的十分之一。这种严重的不对称性，再加上证券投资惯有的易变性，使得一个主要投资基金其中一个投资组合的边际调整所带来的潜在不稳定影响，就足以对一个小规模资本输入国的金融市场带来巨大的冲击，更不用说早就有预谋的对冲基金早就准备好弹药要集中进攻没有防御纵深的新兴市场了。
投机在资本流动逆转中的重要负面作用
新兴市场国家经济运行中的问题和对市场监管调控上的不足是导致资本出现集中外逃的内在因素，但是不能否认的是投机基金的冲击不仅是重要的外部诱发因素，而且还是导致所有问题集中爆发，引起金融危机的主要因素。因此，关注投机基金的投机策略和表现形式，对于把握资本的流动轨迹，是非常有必要的。
国际游资冲击一个国家的货币和金融资产，通常可以分为以下两个阶段。
第一阶段是将资金大规模地投入到该国的金融资产上，同时发表利于这些国家金融市场的各种研究报告，市场看好该国金融资产，利多气氛十分浓厚，资产泡沫不断扩张。在这阶段，他们不断鼓励该国货币升值，并利用期货市场和远期市场同时做多，加快这个国家货币升值的步伐。但是在这阶段的后期，他们会悄悄地做期货和远期的空头，为第二阶段的现货市场抛售埋下定时炸弹。
第二阶段，也就是前期做空的合约快要到期的前夕，国际投机资本会将一些突发性经济金融事件放大，最常用的方式就是一方面通过投资银行发表所谓的“权威报告”，或者通过权威的国际金融机构，比如IMF或世界银行发布警示性的研究报告，提示市场警惕该国的金融风险，为资金的撤出埋下伏笔，另一方面面则大规模集中在市场抛售在前期做空期货合约和远期合约的资产。
在东南亚金融危机中，主要就是该国的货币和股票。投机者如果抛售的资金不足，他们就向所在国银行借入短期资金。此时，如果所在国的中央银行只是通过提高短期利率，已经无法阻止这种抛售行为，因为提高利率的成本与他们通过打压将所在国货币汇率打下来，或者将股票价格打压下来可能获得的利润比是微不足道的。一旦这些投机者的打压成功，导致政府的干预和维持市场稳定的努力失败，国内居民对本国货币汇率和股票市场价格稳定的信心丧失，汇率和股市非理性“超跌”的危机就会爆发。此时，国内居民就会非理性地将资产全面地转换成外汇资产，资本外逃形成的金融危机和恐慌就难以避免。
从操作上看，投机者的市场操作并无特殊之处，无非也就是买卖现货或者期货形式的金融资产，将价格炒高后抛售获利。但是他们的时机选择和影响市场的能力非一般投资者所能比。他们获利的诀窍是在于通过他们的舆论炒作和实际的买卖，引领市场价格的变动，从而掀起短期资本迅速流入或者流出某个市场的风潮。
投机资本实力再雄厚，能够集结的资金通常也就是上千亿美元，如果他们的市场炒作不会引发“羊群效应”，仅仅投机资本本身引发的冲击甚至金融危机一般都是可控的。但是，在一个开放的市场上，尤其是当政府缺乏监控能力，干预的意志和掌握的手段不足时，投机冲击往往都会引发信用危机。东亚和拉美大多数国家一般都缺乏上述能力，金融市场规模也较小，因此在投机资本的冲击下，都发生了大规模资本流出引发的金融危机。
从获得投机炒作的该国货币资金的渠道看，国际游资可能用于冲击一国货币汇率而筹措该货币的渠道主要有四条：一是通过该国国内本地银行间拆借往来吸收该国货币；二是通过该国银行与海外银行间的拆借往来吸收该国货币；三是在该国货币市场上发行各种可转换的债务工具，四是通过该国货币的离岸市场筹集该国货币。因此，金融开放的程度与投机者市场投机和操纵的便利程度是一致的。
如何预警和判断资本流动的突然逆转
对于如何及早发现与预警资本突然大规模的流出，采取相应的措施来避免对资本流入国的经济和金融体系的冲击，我们认为，首先是GDP增长预期明显下降以及经常账户逆差加大，它们为投机者做空该国金融资产提供了动机和可能。其次是国际金融市场利率水平的走向，如果美国开始提高利率，资本从发展中国家流出的可能性就会加大。至于通货膨胀率、资产价格指数等虽然与资本的逆流有关，但是通常都是在泡沫破灭，大规模资本流出发生后才能得到检验，而在此前，往往很难断言通胀或资产价格达到某一水平就会爆发资本逆流。因此，我们倾向于认为所有上述指标在预警上具有定性意义上的价值，而在关键的时间节点上，即何时会发生资本大规模的逆向流动，所有上述指标尚缺乏有说服力的指引价值。
投机基金在资本逆流中扮演着领头羊的角色，密切关注大投资银行和投资基金在发展中国家的投资操作方向可以为我们提供预警信息。如果这些机构投资者同时在无明显原因的情况下抛售某国的金融资产，比如这些机构在其他市场上投资严重亏损需要调整资金配置，或者由于监管者提出了新的监管要求使得他们必须增加风险资本等，就很可能意味着资本的预期和投资偏好开始改变，前期的投资可能开始撤出该国。
此外，有着广泛影响的投资银行和国际金融机构的研究报告也需要特别的关注，三大评级机构的主权信用评级报告有时也是重要的指标。如果这些机构集中对某些国家经济发表悲观的分析报告，或连续降低该国的资产或主权信用级别，我们就必须警惕随之而发生的资本流出操作。因此，舆论的转向可以作为资本流动转向的先行指标。
值得指出的是投机者在市场作为资本流动逆转的领头羊，如果引领市场逆转未能成功，可能会重新将资金投入到该国，这样市场波动的时间可能就很短，流出的资金总规模也就有限。这通常与该国只存在有限的负面因素，比如资产泡沫严重、银行信贷扩张过快等，而其他一些基本因素尚好，比如经济形势总体良好，或者经常账户逆差很小等。这实际上给监管当局提供了抑制资本逆向流动，消除羊群效应的机会。
一些发达国家能够常常化解资本大规模逆流的冲击，避免发生严重金融危机就与他们善用利于他们的因素，能够有效稳定市场信心有关。此次发生的欧洲债务危机也从一定的角度证明稳定市场信心的重要意义。债务危机并没有在所有高负债率国家发生，资金只是从南欧高负债国家流出，负债率同样高的美国、英国、北欧一些国家都没有发生债务危机。美国次贷危机爆发后国际资金反而流向美国也说明不同信用水平的国家资本发生逆流的因素也不完全一样。