4月5日，随着国内首批跨市场ETF——沪深300ETF 正式发行，如何利用上交所版的华泰柏瑞沪深300ETF及深交所版的嘉实沪深300ETF进行期现套利引发了市场热议。而业界议论的焦点，莫过于它们各自采用的T+0、T+2交易模式何者更具优势。“T+0可以实现期现套利完美对接，是投资者更为方便的选择。”有中国股指期货“教科书”之称的期货专家、湘财祈年期货公司首席经济学家刘仲元向笔者如此表示。

  沪深300ETF构建期指最佳现货标的

  众所周知，沪深300ETF是以沪深300指数为标的的交易型开放式指数基金，而沪深300指数是A股的标杆指数，目前也是股指期货唯一的跟踪标的。虽然国内围绕沪深300的基金产品众多，但沪深300ETF凭借其更高的交易效率和更低的交易成本而优势明显。“沪深300ETF构建了股指期货最佳现货标的，对于满足国内投资者利用其进行期现套利具有里程碑意义。”刘仲元指出。

  “期现套利的核心问题是如何构建跟踪误差足够小的现货组合，目前现货构造的主要方法有：完全复制法、抽样复制法、沪深300指数开放式基金构建现货资产法、ETF基金组合模拟法等，但每种方法都存在不同程度的缺陷。”刘仲元进一步分析道，“在沪深300ETF没有推出之前，一般股指期货套利的现货构造方法分两类。第一类是直接通过现货来配，比如一些规模上亿甚至几十亿元的机构投资者在进行套利时，就老老实实按照沪深300指数中各个样本股的权重来构造现货；第二类，一些资金实力比较小的，如交易规模只有几百万或上千万的，他们在做期现套利时，一般借助上证180ETF、深100ETF，按照7：3的比例来配。这种方式比较麻烦，因为交易规模太少，分散在股票上的数量太少，有零头，导致误差太大。特别是现在的缺陷更大，因为以前上证180ETF和深100ETF每份净值大一点，有3元、4元，后来它们一拆五了，现在净值只有0.5、0.6元，这就会给配比带来很大的麻烦。如净值越小，要买的ETF数量就很大；如ETF价格最小变动单位是0.001元，净值小了以后，现在每跳占的百分比就扩大了。套利者在进出的时候都很计较成本的，现在价格变动的相对剧烈会导致套利的冲击成本比较高。”

  T+0版沪深300ETF填补了期现套利工具空白

  据公开资料显示，华泰柏瑞沪深300ETF基本上实现T+0交易，方便套利，从而使二级市场交易价和基金盘中净值(IOPV)折溢价小，方便投资人可看指数在二级市场买卖作短期的趋势投资，起点100份起(约300元不到)。1个申赎单位对应3张期指合约：方便股指期货投资人套利运用，大大降低期现套利的资金门槛。而嘉实沪深300ETF，全部实物申赎，T+2交易，投资人需用沪深300指数一篮子成份股申购，1个申赎单位对应6.67张期指合约，同时拟引入做市商机制，需要借助融券间接实现T+0交易。

  对于上述两版沪深300ETF对期现套利的适用度，刘仲元也以专家视角进行了解读。“T+0版沪深300ETF填补了期现套利工具空白。在期现套利中，投资者除了关心现货构造问题，还关心套利的风险和效率问题。在内地市场，进行期现套利存在交易制度风险，因为股指期货市场采用T+0交易制度，而股票市场T+1交易，这导致套利交易建仓的当日无法同时平仓了结，从而降低了套利的效率。不过利用ETF进行期现套利，可以有效地解决上述问题。”刘仲元表示，“从适合的人群来看，华泰柏瑞沪深300ETF期现套利起点大幅降低，方便实现T+0，适合股指期货套利者，一二级市场套利者；由于横跨两市、与期指有联系，易利用专业知识获利，对证券公司自营资管也有一定吸引力；嘉实沪深300ETF，由于在资金使用效率上来说，相对较低，适合长期持有。”

  融券实现T+0套利不太现实

  针对业界另一热议的ETF运作管理究竟是借鉴海外成熟市场的T+2好、还是国内一直使用的T+0好的话题，刘仲元表示，“不一定国外的东西就是好的，国外的东西有一个历史演变的过程，有自己的路径。现在的结算都是用电脑的，不使用手工，我觉得中国现在采用T+0，条件是完全具备的，也是顺理成章的，没有必要跟着国外走。国外ETF大概出现在上世纪70年代，那时电脑结算还不发达，不具备这个条件，现在40年过去了，我们完全具备了这个条件，如果还去照搬别人的东西反而不正常。”

  根据自己多年的实盘操作经验，刘仲元最后对能否借助融券进行T+0套利发表了自己独特的观点。“按照国内目前的融券业务发展情况，融券实现T+0套利基本是不可行的。一是因为国内融券成本高，如借用融券的套利将给套利交易带来额外0.075%-0.1%的额外成本；二是因为国内的融券是有限开放，有的券可以融，有的券没有。”

  另据笔者了解，即便是目前国内融券业务开展得最好的证券公司，其可融出的证券标的也仅占双融标的70%左右。