对信息不对称行业的投资思考

  汇添富基金研究总监 韩贤旺

  在现实经济中，信息不对称的情况非常普遍，影响着市场机制配置资源的效率，造成占有信息优势的一方在交易中获取太多的剩余，出现因信息力量对比过于悬殊导致利益分配结构严重失衡的情况。例如，买者对所购商品的信息的了解总是不如卖者，后者可以凭信息优势获得超额收益，这其实是一种信息租金。每一个行业都是特殊信息的汇总，生产一种产品要工程师专业信息、技术人员技术信息和销售人员市场信息，把产品变成商品进行交换，需要商人的专业渠道信息和价格信息。信息不对称(asymmetric information)是信息经济学和博弈论这些经济学现代发展方向的核心假设，是对信息完全的自由市场假设的否定和延伸，对于我们理解很多行业的经济行为和政策变迁有很好的指导价值。其定义可以简单解释为经济活动双方对相关信息掌握程度不对称而产生的经济低效率问题。信息不对称最早被经济学家关注并研究始于20世纪60年代。

  在很多产业中，关于生产成本的信息就存在严重的信息不对称，提高了行业信息壁垒，并带来很多扭曲的经济行为，当事方都基于各自的利益最大化目标，互相博弈。在这种理论指导下，我们就比较容易理解一些信息不对称问题非常严重的特定行业的产业政策，并对股票投资提出适当的思维指导。信息不对称应用比较广泛的产业是带有公共产品特征的产业，这些产业必然会遇到政府监管问题，并在政府和产业之间不断互动，产业政策也不断动态调整。同质化产品容易形成统一的价格体系，价格本身就是一种有效信号。差异化产品的价格体系则比较复杂，假如这些产品涉及公益性，那么政府的目标就会介入其中，在很多情况下与企业目标发生冲突。比较典型的产业有电信、电力、交通运输、金融、医药等。在实际操作中，由于发现实际成本的监管成本非常高，政府无法对这些产业形成有效监管。

  在组合管理中，行业配置一般以基本面为导向，分析行业供求关系变化，并对行业的景气度进行判断，最后做出配置建议。但是对于这些产业政策影响很大的特殊行业，基本面分析本身就包括产业政策变化对行业利润率的影响判断，从更深层次理解这些行业的特征就显得尤为重要。例如，中国大型银行上市的时候，政府相关管理机构就提出让境外资本市场和中介机构扮演监督角色，约束管理层行为，把企业利润最大化。银行作为特殊的行业，体系庞大复杂，政府其实很难监管其成本。企业管理层作为代理人，也有自己的目标。政府作为最大的出资人，当然希望股东利益最大化作为重要目标（当然在金融体系安全稳定的前提下）。这种设想达到了一定效果，当然也不是完美的解决方案。

  另外一个很特殊的行业就是健康护理业。除了OTC市场以外，整个产业链不仅包括医药生产企业和医药流通商，还包括医院和患者。这个产业链就是一个信息严重不对称的行业，而且基于医药服务的特殊性，患者和政府都处于信息劣势方。如何做好医改并控制住财政预算就需要很高的智慧。患者处于弱势一方，政府则掌握着产业政策和投资权，理应有很多底牌，但是在推行医改过程中却遇到不少困难，各利益方博弈得非常厉害。医院是整个产业链的核心环节。中国还没到老龄化阶段，庞大的人口所孕育的潜在医疗成本无法估量，不从现在就设计好制度，后果不堪设想。因此，我们很容易理解政府在医改政策上不断摸索以求最佳方案的初衷。但是医改政策的基础和核心问题是严重的信息不对称，包括药品生产成本、流通成本、医生的选择偏好（患者不具备专业知识，选择权其实就是对医生建议权的无条件接受，而这很容易上升到医生的道德问题）等。医药本身就是一个技术进步很快的产品差异化行业，例如，增加新适用症就可以制造出新产品，更不要说换包装和换剂型。完全以财政成本为导向的一刀切政策很容易产生逆向选择和道德风险。因此，我们可以肯定产业政策还会不断调整，并最后会充分考虑信息不对称带来的低效率问题。在产业政策反复中，医药行业的行业配置和选股方向就有了很好的宏观指导。

  在电力、电信和能源等其他产业中，类似的问题也非常多，政府监管也是艺术性非常高的公共事务。例如，高铁大跃进之后，媒体开始挖掘设备采购价格较高的问题，动力煤价格市场化之后发电企业与政府的博弈，电网和电信承担着村村通电和通电话的社会义务，等等。概而言之，这些特殊产业的投资需要充分考虑产业政策的影响，价格管制本身就消除了价格涨跌带来的投资机会，受益的企业往往只有两类：一是受益于产业政策导向，销量不断增加；二是开发能够规避产业管制的新产品或服务。