⊙李建军

  人民币何时到达均衡汇率一直是市场关注的焦点。

  近来，人民币汇率波动频率增加。而海关总署的数据显示，今年2月我国单月贸易逆差达到314.33亿美元，创下单月贸易逆差新纪录。而从2009年到2011年，我国经常项目顺差占GDP的比重已经在逐年下降。2009年和2010年，降到5%左右，2011年又下降至2.7%，已经低于国际公认的经常项目均衡要求的3%的水平。

  在这样的背景下，人民币升值势头开始减弱，疲态初显。

  回顾以往，2005我国重启汇率改革以来，人民对对美元累积升值已超过30%。不过，自去年9月以来，出现了人民币的贬值预期，这是汇改以来从未出现的现象，引起了市场的极大关注。

  2011年9月22日，人民币兑美元无本金交割远期（NDF）一年期合约为6.3865，超过人民币汇率中间价6.3808。这意味着市场预期，一年后人民币贬值幅度将接近0.1%。同日，我国香港的离岸人民币（CNH）兑美元汇价，比内地在岸人民币（CNY）兑美元汇价下跌高达2%。这是自2010年7月我国香港人民币离岸市场出现以来，首次发生离岸人民币汇价低于在岸人民币汇价。

  整体看，2011年9月份离岸市场人民币对美元下跌2.1%。在岸市场人民币对美元下跌0.12%，是2005年汇改以来首次出现人民币兑美元汇率月度下跌。到2011年10月初，我国香港市场对内地市场的影响开始显现，人民币汇率双向波动加大，人民币对美元汇率小幅走软。

  2012年以来，人民币兑美元汇率的双向波动更加的明显，不仅出现过突破6.30的历史最新高点，也出现过单周贬值5%以上的情况，特别是3月份以来，这种情况非常明显。

  总体说，截至今年3月，人民币兑美元汇率已累计下跌0.21%。人民币远期市场表现更加突出，1月中旬以来，人民币无本金交割远期（NDF）价格第一次反映出市场对未来12个月人民币兑美元汇率涨幅为零的预期，甚至出现贬值倾向。

  出现上述情况，是和贸易收支紧密相关的。传统观点认为，贸易是决定汇率的最根本因素。比如亚当·斯密就认为，一国货币的汇率最终取决于该国的生产能力，生产能力高的国家可以在相同的条件下生产更多的产品，从而可以更多的出口，换回更多的外汇，其货币必然会升值。现在经济学界通常用经常项目顺差是否低于3%来判断汇率的均衡情况。而我国经常收支发生的变化，正在对人民币汇率产生深远的影响。

  人民币汇率未来走势，总的来说受两方面因素影响：一是政府稳定汇率的政策意图，二是市场对汇率走势的预期。这两方面都与中国的经常项目差额有重大的关联。较大的经常项目顺差一直是我国经济高速增长的原因之一，在这样的背景下，政府对汇率的升值的容忍度会高一些、让人民币升值的意愿也会更强一些。

  不过，2月份中国进出口数据公布后，温家宝总理强调人民币汇率有可能已经接近均衡水平，中国政府将继续加大汇改力度，特别是较大幅度地实行汇率双向波动。在贸易顺差持续收窄的背景下，政府当局让人民币继续快速升值的意愿降低，未来人民币汇率的弹性会增大。

  从市场的角度看，考虑到今年海内外经济形势仍很难看到大起色，而且随着欧美各国未来可能向制造业回归、更依赖出口，中国出口难有起色。今年我国贸易顺差会继续收窄，占GDP的比重仍会维持在3%以下，这意味着投资者对人民升值的预期降低，人民币不太可能继续大幅升值。

  如果人民币汇率不再持续升值，那么影响也是不容忽视的。考虑到中国的货币发行机制，基础货币的发行以被动对冲外汇占款为主，人民币汇率的高低将对货币政策产生直接影响。除此之外，人民币汇率波动的加剧，市场对人民币升值的预期已大幅减弱，资本外套已经出现。

  根据中国央行提供的数据计算，过去五个月中有四个月资本都在撤离中国，流出的规模超过人民币2000亿元。如果此趋势有持续的迹象，那么扩大人民币兑美元的波动区间将受到考验，在投机资本已开始撤离的情况下这种政策可能使人民币承受更沉重的抛压。防止资本撤离将成为新形势下的一个新问题。

  （作者单位：中国银行国际金融研究所）