⊙长盛基金固定收益部 蔡宾

  周一，国家统计局将发布3月份的CPI和PPI数据，此前各方预期通胀压力将有温和反弹，无论是众人猜测的3.3%还是3.4%，都依然在可控范围之内。不过受制于决策层偏高的通胀控制目标以及推动要素价格改革的表态，目前市场对通胀的担忧并没有全面缓解。

  我们认为在今年6月之前，物价同比和环比总体来看都将呈现下降的趋势。同比的回落确定性较大，去年的高基数在7月前都将对物价同比产生明显的下拉作用，而从环比来看，虽然会受到整体宏观环境的影响，但历年上半年春节之后，对应的都是物价环比回落的阶段。通胀可控对于资金面宽松意义重大，整体来看，目前环境对于债券市场的表现比较有利。

  但是，通胀的风险因素依然需要警惕。随着物价的环比回落，决策者开始加速推动要素价格改革的进程，油品电力用水等要素价格的调整将显著影响物价总体的环比走势；其次，猪粮比价已经低于历史均值水平，进一步压缩空间不大；流动性的滞后释放，加上资金成本的下降，推动社会游资炒作再度盛行的风险；此外，国际大宗商品波动、地缘政治以及债务危机的不同演化方向会截然不同地影响输入型通胀的变化方向。

  过去一个阶段，无论是通胀逐步回落，还是经济增长放缓，都更多体现了政府主动调控的效果，市场的这一预期也正处于修正之中。位于高位的“在建项目未完成投资”意味着，在建工程的续建将确保未来一两年的固定资产投资不会出现断崖式的下跌，而始终处于高位的制造业投资增速以及旺盛的融资需求，反映经济内生增长动力并未明显减弱。

  因此，宏观经济不存在硬着陆风险。从历史数据看，信贷增速与工业生产和固定资产投资具有非常明确的正相关关系。而按照一个正常的信贷投放节奏，基本可以确认，今年年内的中长期信贷同比增长的低点对应于当下，虽然后续的回升力度并不明显。基于这一点，我们可以判断，如果年内8万亿的信贷额度可以得到充分释放，今年经济走势即使不能出现企稳回升，也将是平稳波动的状况。

  之前两个月的资金和信贷市场，无论是价量结构均出现了不尽如人意的情况，这一状况在3月份仍在延续，市场对此普遍的解释是房地产和地方融资平台遭到严控，实体经济信贷需求不足。然而，从一个简单的逻辑出发，认为3年前通过房地产和融资平台实现的巨额信贷投放的逐步到期是形成这一现象的重要原因。“资金黑洞”到期收缩造成的信贷增长乏力并不对应着实体经济的信贷需求不足，反而意味着市场融资环境的改善。

  随着货币政策“松绑”和银行脱媒化压力的缓解，房地产市场和地方融资平台的冰封状态使得实体经济整体的融资需求偏弱，在信贷额度充裕的情况下，企业特别是中小企业融资环境得到了明显改善，加上市场风险偏好的显著上升，中低评级信用债等风险资产受到欢迎。因此，我们预计2012年的债市行情将主要以中低等级信用债为主，非信用债和高等级信用债的投资机会将主要以波段性机会为主。