⊙汤敏 ○主持 于勇

  最近，有关部门不断透露出信息：中小企业私募债相关制度框架已基本确定，《证券公司开展中小企业私募债券业务试点办法》也已在起草中。对处于困难之中的中小企业来说，这无疑是一个含金量颇高的利好消息。

  与一般的公司债不同，这种私募债将不设发行行政许可，而采取向交易所备案的方式。为减少风险，该债对投资者的资格将设有一定的门槛，对利率也有三倍同期贷款基准利率的封顶。最后，这一私募债将只在部分地区试点，待成熟后，再向全国推广。

  这大体上就是市场上盼望已久的类似国外的“垃圾债”的模式，即评级在BBB级以下的债券。有关部门强调，证监会、交易所、地方政府都不会给这样的私募债券背书增信，最多只用设立偿债基金，或限制分红等方式来部分地保护投资者。这种债无疑风险会较大，有可能会打破我国债券市场“东方不败”的形象。

  重赏之下，才有勇夫。在高风险下，高收益是唯一的补偿。市场人士认为，该私募债的回报怎么也得在12%以上，高达15%的利率也不是没有可能的。没有这样的收益，没人对这样高风险的债券有兴趣。

  谁是这些“勇夫”呢？银行，特别是一些比较活跃的中小银行，券商的自营和资产管理，基金和保险公司等都有可能适度参与。银行理财产品会不会进入？在短期内可能性并不很大。因为相当比例的这种理财产品是由银行自身担保的。但如果这个市场表现不错，理财产品们估计还是挡不住诱惑的。个体散户应不应该进入？似乎证监会并不鼓励他们入场。我个人认为，对散户中的大款们，可以网开一面。不要低估他们的判断与承受能力。在市场里摸爬滚打了十几年，他们的判断能力不会亚于机构投资者那些初出茅庐的小青年。

  谁来发这些“重赏”呢？我判断主要是那些民营的，在银行与信托虽然能融到资，但认为期限过短或成本过高的“中”企业们。我国的中小企业定义比较奇特，例如说，“中”企业指的是职工在300至2000人之间，资产在4000万至4亿之间的企业。这在国外已经是大企业了。本来这些企业中的一部分完全可以利用债券市场。但因我们债券市场门槛过高，他们长期被排除在外。这次要推出的私募债券，有借贷时间较长，无需审批的特点。在建立市场信誉后，成本还可以逐渐下降，如果发债成本不是太高，对这些“中”企业们来说还是有吸引力的。至于那些“小”企业们，在很长的时期内，这个市场都不会分给他们一杯羹。他们名头之所以也在这个政策里面，只不过是人们把“中小企业”这个词说惯了，叫个“中企业私募债”舌头上不顺而已。在这种融资方式上, 小企业们只是陪太子读书，得不到直接的好处。

  当然，历史经验说明，那些涉及到中小企业、微小企业的政策与措施，很多都是雷声大，雨点小，口惠的多，实惠的少。一是因为中小企业、微小企业量太大，政策照顾不过来，另一方面，对于执行这些政策的地方政府来说， 短期内往往不容易看出明确的政绩来， 不容易引起真正的重视。

  这次中小企业私募债的试点效果如何，也要拭目以待。首先要看评级公司的功力。他们过去只给少数的BBB以上的公司评级，现在量更大，公司的规模更小，评级的准确与否，诚信如何，对这一债券市场的成败至关重要。二是要考验监管者的自制力。在我们的资本市场中，还没有什么真正的“备案”制产品，监管者可能会情不自禁地用审批制的思路与手法来管这个市场。这种私募的方式本来就与信托没有太大的区别，监管再严一点，造成发行成本过高，这个市场又会被爱护死了。最后，券商手续费收得过高，程序过于繁复，也会整死这个市场。

  不管怎样，中小企业私募债的出现毕竟是在资本市场上为“中”企业融资开了一个新口子，毕竟是落实中央金融会议，新旧36条精神的最早的具体成果之一。因此， 这“好”还是应该“叫”的。（作者系国务院参事、友成基金常务副会长）