⊙张书怀

  证监会推出的新股发行体制改革“指导意见”，意在加强信息披露，抑制“三高”现象，推进新股发行的市场化进程，为将来实行注册制准备条件。但应该看到，“指导意见”采取的几项具体措施事实上都具有较强的两面性。

  “指导意见”取消了原来规定的网下配售3个月的锁定期，其意在增加上市首日的流通量，抑制上市首日的暴炒。应该说，一般情况下，增加股份供应量可以抑制上市首日的暴炒程度。但对询价机构来说这条措施却既有积极性又有消极性。积极性是询价机构会尽量压低报价，以便上市首日抛出可以多获利。消极性有两层，一层是取消了网下配售锁定期，询价机构更希望获得新股，为了保证获得新股，就有高报价的冲动。二层是增加了询价机构对股市短期波动的注意力。这与我们大力倡导的价值投资、理性投资、长期投资相悖。从沪深股市的新股股价的运行来看，新股上市之后其股价是逐步走低的。有数据显示，新股上市两年后，股价普遍低于上市首日的收盘价。所以锁定期越长，询价机构越要研究公司的基本面，越要低报价。

  “指导意见”增加了网下的配售数量，原则上不低于发售股份的50%。增加网下配售数量的逻辑是，原来规定网下配售数量较少，但询价机构较多，这样询价机构难以获得新股筹码，故而报价不认真，增加网下配售数量则有利于纠正这一弊端。这是积极的一面。但增加网下配售数量也就降低网上申购数量。这是对网上投资者特别是中小投资者利益的剥夺。我国新股上市首日溢价水平非常之高，统计数据显示，1990年至2010年，沪深股市溢价平均达140%以上，高居世界首位。经过近几年市场化发行的不断改革，溢价水平有所降低，但平均仍在40%以上。在这种情况下，新股筹码向网下机构倾斜并不合适。

  不错， 在增加网下配售数量的同时推出了网下向网上回拨的机制。网下中签率高于网上中签率2至4倍时，向网上回拨本次发售股份的10%，超过4倍时回拨20%。但以目前的发行体制，网上中签率不可控，网下中签率可控。说网下中签率可控，是说发行人和承销机构根据询价报价情况，可以把价格定低点也可以定高点，定低点中签率就高，定高点中签率就低。发行人和承销机构如果不想触发回拨机构，只要把价定高点就可以了。发行人特别是承销机构一定是愿意网下配售股份多点的，这样，回拨机制反起到了高定价的助推作用。

  推出存量发行的意义在于增加新股上市首日的供应量，这和取消网下配售锁定期一样，也为了抑制上市首日暴炒。这是推出存量发行积极的一面。但存量发行的最大弊端在于原始股东所持股份一上市就能套现，而这是管理层治理股市的重点之一。针对主板、中小板和创业板的套现问题，管理层出台了一个比一个更严厉的政策规定。现在推出存量发行不是和这种治理方向相矛盾吗？

  存量发行所得资金不属于上市公司，因此无助于公司的发展壮大。目前来看，存量发行只适用于不缺钱，不需融资的蓝筹公司、高成长公司，这类公司对股东回报丰厚，公司原始股东把所持筹码转让是忍疼割爱。

  笔者认为，在推进新股发行改革时，应力求三个不妨碍：不妨碍投资者特别是中小投资者的利益，不妨碍正在大力倡导的价值投资、理性投资、长期投资理念，不妨碍市场对原始股东和公司高管套现行为的严格管理，以遏制我国股市越来越引起人们注意的上市造富现象。因此，对所采取的改革措施的两面性，应有足够的估计和认识。

  还应该纠正一个认识误区，是单纯从供求关系上来考虑制止上市首日暴炒。现在有一种认识，新股上市首日暴炒是因为新股供应量小，因此呼吁取消网下配售锁定期，取消新股原始股东上市锁定期，呼吁实行存量发行。但沪深股市IPO融资这些年一直居于世界首位和前列，市场一直在呼吁减少新股发行。这么大的发行量为什么制止不住新股炒作？这显然不单是供应量的问题。沪深股市有种牢固的理念：只要获得新股筹码就能赚钱。这种理念逐步演化成打新潮、炒新潮。这才是新股上市总会被爆炒一番的理念根源。

  （作者系资深财经评论人）