田 立

  关于IPO定价，我以前在本栏曾说过，对于成熟的市场，这不是个问题。自由交易，愿买愿卖，即便日后股价破发，也是市场运行的正常现象，用不着为一些人的亏损大鸣不平。但在非成熟的市场，IPO定价确实对市场健康发展，尤其是对中小投资者的利益有着不小的影响。因此，如何规范IPO定价就成了市场走向成熟的必经之路，也是重要标志。因此，发布《新股发行体制改革指导意见的征求意见稿》，说明对证监会当前A股市场的成熟度有着清醒认识，也表明新一届证监会对保护中小投资者利益的态度非常明确。

  那么，究竟该如何解读此次新政的具体内容呢？

  成熟市场与非成熟市场在定价上的最大差别，在于“信息的对称度”。也就是说，信息是否准确、快速地在所有投资者中传播。A股市场多年来之所以对IPO定价诟病不断，根本原因就是信息对称度不够，那些盲目炒新的投资者之所以损失惨重，除了投机心理作祟外，很大程度上就是因为对发行主体了解得不够全面，也不够及时。

  《征求意见稿》很敏锐地抓住了这一点，将IPO审核重点从“盈利能力判断”向“强化信息披露”转变。坦率地说，这是了不起的进步。过去，无论发行什么，审核主体都把发行主体所谓的“盈利能力”放在非常突出的位置上，好像有了盈利能力就什么都有了保障似的。但当具体到盈利能力的量化指标时，问题就暴露出来了。比如，很多审核条例都规定：发行主体在最近若干年内必须实现多大程度的利润。这似乎完全忽略了历史信息对未来信息的无效性，在资产定价理论中有句“名言”：历史绝不昭示未来（必须说明这句话仅在资产定价中有效）！历史信息说明过去发生的事，而投资者需要的是对投资对象未来能力的预期，而未来充满不确定性。因此，基于对未来预期的投资行为就必须依赖投资者对未来不确定性的判断，而不是在重温历史中作出投资决定。

  从另一个逻辑框架来看，如果过去的盈利能力可以替代（哪怕是近似）对未来的预期而成为定价依据，那么投资世界就该是个永恒态：赢的永远赢、亏的永远亏。于是投资者可以轻易地找到盈利者作为投资对象，而对亏损者避而远之。如果是这样，那投资者找到的绝非投资对象，而是一部永动的印钞机！

  什么才是投资者对未来预期的依据呢？当然是完全、准确、动态的信息，尤其是发行主体面向未来的发展信息。恰恰在这方面，过去我们做得很不够，所以才会出现“勾结定价”、“暗箱操作”等极不正常现象。当前IPO定价中另一个弊端在于券商定价制，合理的IPO定价必须充分考虑市场定价因素，而市场定价的基础就是信息披露。从这方面我们也可以看出证监会在今后IPO定价方式选择上的明显倾向。实际上证监会也确实这么做了，在此次指导意见中就明确提出引入个人投资者询价询价机制，实质上就是加大了市场定价的权重。从逻辑上讲，这两项举措是严谨呼应的。

  但是，《征求意见稿》中也有一些值得商榷的地方，比较突出的有两点：关于将行业市盈率纳入IPO定价中的意向；关于“老股转让所得资金有一定的锁定期”的规定。

  关于市盈率，我多次撰文说明过，它不是衡量股价准确与否的科学指标，即便在同一个经济体内，在同一个时期，两个完全同质、且市值完全相等的企业，只要资产结构不同，市盈率就会出现差异。并且，经营策略不同也会带来股价、市盈率这类指标的差异，最典型的例子就是位居世界第一和第二的两家金矿公司Newmont和Barrick，两家公司金矿储量相当，但前者因主动放弃各种套保方案，其股票价值远高于错误地采用了套保方案的后者，因而市盈率自然也就更高。能说前者的价格过高或者不合理吗？因此，用一个近似统一的市盈率标准来衡量发行价格是否合理确实存在问题。

  至于“老股转让所得资金有一定的锁定期”的规定更应好好斟酌。这项新规明确规定：锁定期限内，如果二级市场价格低于发行价，（锁定资金）要用于在二级市场回购公司股票。这实际上相当于给老股持有者强行地添加了一项“托市义务”，从资产定价理论的逻辑看，这确实有利于抑制新股价格飙升，但从所有者权益角度看，这样做对原公司所有者是否公平确实值得推敲。毕竟，从市场经济的基本要求来看，资产所有者有拥有或者放弃所有权的权利，也有从市场定价中获得资本利得的权利。很难想象这样的交易规则：当你拥有一项资产时，必须保证日后出售该资产后该资产价格不低于你的出售价，否则就必须赎回。让投资者为资产售后的价格波动承担责任的规则，将严重弱化创业者及早期投资者的积极性，这显然是任何人都不愿意看到的。

  我们有理由期待管理者能更多出台有利资本市场健康发展的新规，毕竟，这才是优化投资环境与体系的根本所在。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）