⊙魏凤春 ○主持 于勇

  2012年一季度资本市场尘埃落定。孰是孰非，孰强孰弱，孰是真相孰是虚幻，事后来看，已可略作总结。

  欧洲的危机一季度没有进一步恶化，欧央行的应对措施，稳定了市场，也或多或少稳定了情绪。数据来看，美国的复苏仍在小步前进。全球资本市场基本都以上涨走完一季度。主要市场中，德国涨幅领先于发达国家，俄罗斯股票指数则冠绝新兴市场，仅西班牙和葡萄牙在一季度取得负收益。结构上看，美国纳斯达克指数一骑绝尘，屡创新高，全球经济陷入失速的境况下，市场在寄望代表未来的新兴和科技可能带来的再一次惊喜。

  大宗商品价格一季度大部分时间处于高位，且震荡剧烈。流动性释放、经济波动、地缘政治、库存异象、政府出手等等多种因素错综复杂，商品价格在市场特定时期中认定的不同均衡中跳跃转换，却找不到一条稳定持续且唯一逻辑的路径。

  再观国内市场，上证综指取得2.88%的季度回报，低于全球的平均水平，但振幅却高达15.72%，凸显市场中对国内经济不同解读的分歧以及相互力量的此消彼长。行业方面，仍有通信、计算机以及医药等五个行业季度收益率为负。而涨幅居前的行业，主要体现了两条逻辑：一是国外流动性释放和国内流动性预期的影响，以有色金属和煤炭为代表；二是对国内经济新一轮起步的预期，突出是以房地产和家电为代表的早周期可选消费一度崛起。

  流动性和预期，唯独缺乏经济周期的基本面支撑和真实数据的证实，注定了一季度看得见星星之火，却无法掀起燎原之势。

  工业增加值、企业利润、PMI景气、通胀走势，一季度数据逐步一一明了，政府并未像市场预期的那样完全对冲经济下滑的空间，市场涨涨跌跌，热点频频转换，到头来，去年底至今深陷僵局的事实本质上并未改变，改变的只是市场参与者的主观认识与判断。

  季节性因素掩盖了PMI指数实际仍在下滑的本质。3月公布的PMI虽高出2月不少，但季调后实际是在向下变化的。同时，季调后的原材料库存和产成品库存均向下，去库存过程在上月扰动后继续此前路径。订单指数季调后实际向下，库存订单比继续向下变化。购进价格止升略降，去库存仍是趋势。

  1035家公布年报且此前存在市场预期的公司中，253家实际公布的EPS高于此前场预期，其他782家低于此前市场预期。企业盈利的下滑正成为现实，中游行业在上下游的挤压下受影响最大，下游行业特别是必须消费品盈利回落幅度相对较小。唯公用设施行业盈利走出独特趋势。

  流动性方面，日本3月货币基础同比增速为-0.2%，预示通缩压力，料将继续推行量化宽松政策，日元有进一步贬值压力。欧央行4月议息会议维持现有政策利率不变。国内，4月公开市场到期资金骤增，公开市场操作可替代存准率下调。4月货币市场短期利率可能仍将保持在低位，中长期利率可能继续下行。国内资金面充裕利好债市，中长期政策金融债、银行债的机会比较确定，因信用事件的妥善解决，其他中低级信用品种或还有上涨空间。

  虽然退避三舍，但市场上周略显惊慌失措之态，担心反抽后的市场再创新低。

  温总理强调中央统一思想打破银行垄断，坚决不放松房地产调控，确保一定流动性和贷款规模，预调微调的重点是在建续建项目一定要保证资金。QFII新增额度带来市场“活水”。虽在个别点上注入利好，如工程机械、水泥以及券商，但无系统性制度改革框架，缺乏经济增长强有力的持续引擎和经济自身周期力量的托举，经济上面难有趋势性向好，同时在“点”机会上也给带来了操作上的难度。抓住确定的东西，警惕虚幻的臆想，及时确认收益，可在僵局中保持主动性和灵活性。（作者系博时基金宏观策略部总经理）