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大转折时代启幕
“资本中介”之路打开证券业成长空间
创新和转型已经成为中国证券业的高度共识。
2011年末，中信证券大幅压缩自营部门人员曾在资本市场轰动一时，但中信证券缩减自营业务，不仅是“过冬”导致的暂时策略，更是缩减自营规模以腾出净资本支持创新业务。
我们在调查中发现，不光是中信证券、国信证券、平安证券、招商证券等大型券商积极布局创新业务，第一创业、五矿证券和德邦证券这样的中小型券商，也积极投身于创新与转型。
本轮券商的转型热潮，表面上看是自上而下的政策改革所推动，实际上，“告别单一通道制盈利模式，成为真正的资本中介”的强烈渴望，才是真正内在的推动力。股市连续两年的低迷，使券商原有的盈利模式饱受考验。证券业原本就酝酿着革新求变的冲动，而监管部门恰在此时吹响了创新的号角。
自下而上与顶层设计“同声相应，同气相求”，中国证券业已进入一个转折的大时代。
⊙本报记者 屈红燕 钱晓涵 浦泓毅 刘伟 ○编辑 毛明江
告别通道核心
走向资本中介之路
人才和组织上双重准备
市场的低迷促使证券公司寻找新的定位。
股市已经连续两年的低迷，券商盈利的三驾马车———经纪、自营和投行都遭遇挑战。2011年全行业近三分之一的券商亏损，而行业经营面临困局仅是一个表面现象，背后隐藏了同质化通道业务带来的白热化竞争。
年初以来，监管层在不同的业务领域敲响了改革创新的鼓声。监管适度放宽的预期和趋势已经非常明显，证券行业正在掀起新一轮的改革创新大潮。
证监部门在年初多次深入北京、上海、深圳等中心城市召开券商座谈会，征求证券行业战略突破和业务创新的相关意见。其中包括新股发行制度改革、交易所债券市场、资产证券化和场外交易市场等多项重大议题。上交所、深交所在近期也先后推出了十几项改革创新任务，整个证券行业充满着前所未有的变革冲动。
创新和转型已经成为中国证券业的高度共识。国信证券、安信证券、光大证券、招商证券、平安证券、第一创业等公司，在各自的2011年的工作会议上，均将推进创新与转型作为今年和未来多年的核心任务。国信证券甚至人手一份郭树清主席的《改善资本市场结构，促进实体经济健康成长》的讲话稿进行全员学习。
国信证券总裁胡继之言辞恳切：“目前证券行业正处在一个大变革时期，这次变革意味着中国证券市场新一个十年的开始。如果我们能在这轮变革中抢在前面，适应未来市场需求，公司的前景就会更好。如果我们在这轮变革中被淘汰，未来就很难赶上。”
券商已经在人才和组织上做了准备。高收益债、场外市场、国际板等是证监会目前力推的几个创新项目，只要这些新业务一推出，券商就有能力进行承接。
比如，对于场外市场的做市商方面，光大证券从组织体系到机构人员，都已经做了安排；国信证券已经组织了庞大的“新三板”业务团队；安信证券提出，在各业务部门，应有专人负责创新工作，结合各自的业务和市场发展情况，推动业务和产品创新。
目前，各券商正加强创新小组与业务部门的联动，对已确定的创新项目在充分论证的基础上，加大投入，确保成功。在北方券商中，如中金公司、中信证券、银河证券等，均已开始储备国际板项目，这将会改变目前投行业“南强北弱”的格局。
卡位高端“资本中介”业务
更重要的是，在新的监管思维下，券商将不止做目前证监会的几个“命题作文”，其他新业务将层出不穷。这将使券商告别目前单一的通道盈利模式，真正走上“资本中介”之路。
与国际一流投行相比，我国券商低端的通道业务竞争白热化，但高端的资本中介业务尚未开展，而这无疑将成为未来的方向。
“特别提一句，证券公司一定不是市场的主要投资商，不是拿自己或者客户的钱，去承担风险价差。投资股票不是我们的主业，最小的基金公司的投研人员配置力量都远超过最大的证券公司。” 平安证券董事长杨宇翔特别提到，“但证券公司一定会成为主要的交易商，利用自己的资本，利用杠杆，利用不同的市场提供交易机会。对自己而言，取得流动性和套利收入。对市场而言，我们真正提供的是：整个市场高质量的流动性，高质量的定价能力，高质量的交易机会。”
高盛是典型的资本中介型投资银行。所谓的资本中介业务，通过创新取得市场的主动权，成为市场组织者、流动性提供者、产品和服务的创造者和销售者、交易对手方、财富管理者等多重角色。
“大多数人的印象中，高盛在市场是一个很厉害的投资者，细分其资产负债表，高盛的资本金的风险暴露程度，其实远比我们要低。资本中介服务不会把过多风险留在资产负债表中。”平安证券董事长杨宇翔告诉记者。
国际一流的投资银行都是在占领资本中介领域制高点上成长起来的。国信证券副总裁陈革表示，“资本中介服务也将成为国内券商盈利模式转型的重要方向。从美国证券行业盈利模式的变迁来看，美国证券行业在实行佣金自由化后的近40年时间里，盈利模式从传统的通道服务逐步转型为资本中介服务。”
但目前我国券商开展的资本中介业务显然不够。“比如ETF已经占到国外市场交易量的至少40%以上，它的申购赎回带来机构交易者的套利交易机会。我国证券公司因为种种原因，在ETF上做的文章都不够，反而是市场里面一些投资者变相成了ETF的做市商。”杨宇翔说。
虽然仅有融资融券等少数资本中介业务展开，但已经显示了旺盛的生命力。“而未来随着市场化改革的持续深入，做市商、证券回购交易、衍生品交易等更多创新业务将可能陆续推出。未来券商资本中介的角色将会得到进一步加强。”国信证券副总裁陈革说。
“加杠杆”释放资本金
随着资本中介业务的深入发展，未来券商的盈利模式必然进入一个“加杠杆”的时代。
国信证券副总裁陈革认为，“目前券商还受到较为严格的资本约束，导致证券公司必须闲置大量的资本，资本运用的效率难以提高。同时，券商自身的负债融资渠道也受到一定限制的，经营杠杆无法放大，进而影响到资本中介业务规模的增长。因此，在市场化改革过程中，在风险可控的前提下，要逐步消除限制创新业务发展的障碍。”
我国证券业的杠杆率几乎没有，导致证券业的净资本回报率远远低于其他金融机构。申万分析师孙婷的统计数据显示，目前我国证券行业的净资本回报率为6%，而我国银行业和保险业的净资本回报率分别是20%和16%，美国证券业的净资本回报率更是高达28%。
比如，客户托管的资产在资产报表上反映为券商的负债，但券商却不能有效盘活这一庞大的资产。如果基于创新，券商能够运用这块资源为客户提供一系列基于股权的创新融资模式，券商的净资本回报率也会大幅提高。以某证券公司为例，目前客户托管资产规模为8000亿元，几乎相当于公司现有总资产的8倍。
打破业务分割
转向客户为中心
给投行以新股配售权
由于严格的审批制，券商的业务目前普遍按照经纪、投行、资管、自营等四大条线划分。但事实上，客户的需求往往是跨越单个业务部门的。随着创新的深入，券商这种以产品为中心的条线分割必将被打破，真正走向以客户为中心。
也只有做到以客户为中心，证券市场才能持续健康发展。比如，新股发行体制改革以来，“三高” 问题 (高发行价、高市盈率和高超募)泛滥，二级市场的利润被严重挤压，投行因此也被广为指责。在“三高”问题的背后，恰是投行如何平衡发行人与投资者利益。
如果新股申购者不是投行的客户群体，投行必然会偏向发行人的利益。
第一创业证券总裁钱龙海表示，“在现行体制下，新股的百分之八十采用网上发行，投行缺少配售权，在不知道谁是新股申购客户的情况下，投行倾向于把发行价定高，赚更多的钱。”
“从本质上来说，投资人是长期的客户，是我们证券公司的衣食父母，我们有义务保证卖给他们的产品符合质量。如果证券公司拥有配售权，将会以客户为中心，做好投资者、发行人和投行自身的利益平衡。” 钱龙海认为，如果投行具有配售权，能够将新股卖给自己的客户群体新股发行中的“三高”问题也会缓解。
国际投行如高盛、摩根斯坦利等，之所以有底气屡屡承销全球最大IPO，正是有赖于其全球庞大的富裕客户群体，完善的销售网络。
“在新股发行中，国际投行主要的责任不是把产品制造出来，而是找到合适的产品，把它卖给投资者，最重要的是卖，而不是制造产品。我们更多是改制，使新股发行符合证监会要求，而不是关注销售。在新股发行中，投行只有以客户为中心，销售和产品相匹配，才能真正做到‘买者自负，卖者负责’。”钱龙海表示。
正如配售权的缺失，导致券商偏离以客户为中心的准则，券商的资产管理等产品受到严格审批使券商难以真正以客户为中心。各证券公司纷纷瞄准财富管理，但财富管理需要各种风险收益类型的产品，但受制于过严的监管，大家提供的产品同质性过强，没有办法满足财富管理的需要。
而这一现状有望得到改变，监管部门正在大幅减少事前准入和审批，放松管制，积极推动创新的市场化改革，这将给券商提供真正以客户为中心创造条件。
财富管理天地宽
放松管制意味着券商向一个真正市场化的主体归位。光大证券总裁徐浩明认为，“创新的源头应该在客户、基层、一线、员工，要有实际的需求支持，而不是监管层提出一个项目让大家都去做。这就回到了经济发展过程中政府与市场之间的关系这个问题上，市场在资源配置过程中还是应该起主要的作用，能让市场解决的就让市场解决，市场主体能发挥作用的就发挥作用。”
第一创业证券总裁钱龙海告诉记者，“这个行业本身就负有管理风险的职责。我们是为整个社会提供管理风险的工具，证券公司作为资本市场组织者应该一切从客户出发。只要客户需求不是恶意的，证券公司应该更多满足客户基本需求。在符合市场规律，符合国家产业政策的大背景下，监管机构更多的事后跟跟踪、评估，防止系统性的风险。”
创新空间的打开将为财富管理提供丰富的产品。平安证券董事长杨宇翔说，“过去没有办法比较精确定义理财产品的风险收益水平。但随着工具的逐步增加，管制的渐次放松，创设的放松，有可能推出一系列风险收益比越来越明确的产品。”
尽管放松管制的思路刚刚铺开不久，但各种以客户需求为中心的产品已经让市场耳目一新。比如，光大证券在做一个营销一体化的工程，已经通过了证券业协会专业的审核。从这个工程的架构设计来看，财富管理要解决两个问题，一是在帮助客户进行大的资产配置的同时，又做一些投资组合的管理；二是跳出服务而服务，为客户提供人生的财富规划。
光大证券还在做的是一个客户消费支付系统，就是把客户账户资金，用股票作为质押，使其具有消费功能、具有支付卡的功能，领行业风气之先。
随着管制的放松，证券公司将摆脱严格的审批制，逐渐向市场主体归位，真正建立以客户为中心的商业模式。
竞争差异化
“大鱼”与“小鱼”各显其能
特色化、差异化
在接受我们采访的前一周，五矿证券副总裁王晓耕刚去过皖南地区，和当地政府谈场外市场的合作。
“这个地区目前我们已经做了大量的基础工作，其中有我们策划的中小企业集合债券已经报到国家发改委了。当地还有大量家的目标企业存在进入资本市场的需求。将来条件成熟，可以进一步推介上市，我们通过优质服务扎进去就出不来了。市场太大了，对我们来说，拿下几个地方都已经做不过来。”王晓耕告诉记者。
五矿证券仅有三个营业部，注册资本不到10亿元。而在创新面前，这样的小券商也充满着紧迫感，他们不仅瞄准了场外市场、还在中西部地区挖掘可能发行高收益债的企业。五矿证券去年以来与第三方机构一起合作开发向偏好高频交易的私人客户以及私募、基金等机构客户提供目前国内最先进的“数量化研究”和“算法交易”。
“中小券商必须特色化，否则是死路一条。我们目前尚没有实力做大而全，所以我们选择走要做小而精的发展道路，发挥我们的特色。目前正在全力打造金属和矿产研究。希望有一天，在这个江湖上，一听到金属和矿产，就想到五矿证券。”王晓耕说。
德邦证券是一家规模比较小、民营背景的证券公司，对自身的定位有着清晰的认识。在新兴业务领域，德邦努力走在市场前列，在券商中比较早地设立了专门的财富管理一级部门，培养了一支专业化的团队。这支团队曾设计了国内第一支TOT和量化信托投资产品，同时公司在另类投资的研究方面也树立了一定的品牌。
事实上，每条鱼都有每条鱼的空间，就连美国这样一个资本市场存在了200多年的国家中，大的全能型投资银行也会与专业化的投行并存。“其实就美国市来看，除了几个大的全能型证券公司，但同时会有很多细分领域非常强的投行。就拿承销来看，除了高盛、美林、摩根、美国还有几百家小规模的合伙制投资银行公司。市场足够大和足够细分，不同的鱼都会有不同鱼的空间。”平安证券董事长杨宇翔说。
事实上，在美国既有高盛、美林这样的全能型投资银行，也有E*Trade、嘉信理财这样低折扣的经纪商、爱德华琼斯这样的社区经纪商，共生并存构成了一个合理的生态格局。同样的，在中国全能型的公司会越来越少。杨宇翔表示，就像卖方研究业务这么贵的业务，不可能市场中有四五十家竞争者，10到15家就了不起了，很多公司可以是细分领域很好的券商，随着市场容量进一步变大，市场格局和市场细分更加清晰。
市场导向 各归其所
以创新为导向的市场化改革将对当前券商同质化的竞争格局带来根本性的改变。国信证券副总裁陈革表示，从目前前十大券商的综合竞争实力来看，大家的差距并不显著。同时，中小型券商也可能在某个创新领域异军突起，形成自己在某项业务上的竞争力。因此，在市场化改革过程中，至少在较长一段时间内，行业可能不会出现寡头竞争的格局。较有可能发生的情况是不同的券商根据自身的发展特点和定位，在某个创新领域率先设立自己的“桥头堡”，形成多元化的竞争格局。
而事实上，包括中小券商在内的力量都被充分调动起来，是整个中国经济的福音。第一创业证券总裁钱龙海表示，“中国金融服务的需求太大了，不是谁垄断这个市场，金融服务于实体经济，从这个角度看，任务艰巨且空间很大，希望看到大中小券商百舸争流，监管部门和行业协会应该推动大家有序竞争，最终受益的是国民经济的发展，受益的是老百姓和广大投资者。”
中小券商由于面临盈利能力的挑战和生存环境的巨大压力，更具有创新的紧迫感。一些业内人士表示，目前，国内优势券商依靠净资本等规模优势，已经占据了先机，相比之下，中小券商仍存在着巨大的差距。
德邦证券建议，逐渐将券商的品质、品牌、信誉、能力等交给市场和客户，在公平的法律环境和平等竞争的市场环境下，让券商逐渐完成自我分类，逐渐形成多层次、各有特色、各有分工的行业格局。鼓励证券经营机构差异化经营，形成各自的核心竞争能力，使全行业的发展更加差异化，形成更趋合理的生态格局。
中小券商由于面临自身盈利能力的挑战以及生存环境的巨大压力，在德邦证券看来，因此需要更具革命性与创新精神，以及自发创新的动力与活力。同时，中小券商可以对口开发适合小微型企业需求的金融产品，从客户真实的需求出发，做到真正有价值的创新，将创新落到实处去。