⊙张涛 ○主持 于勇

  在公布一季度经济数据的同时，统计局也将2011年四季度GDP的环比增速由此前的2.0%下调至1.9%，今年一季度GDP环比增速则进一步回落至1.8%，相应这两个季度GDP的环比折年增长率分别为7.8%和7.4%。这是危机以来，中国经济增速首次出现连续两个季度低于8%，表明中国经济增速下滑的程度已接近了决策层的承受边际，一季度国务院经济形势分析会对于宏观调控的措辞由此前的“适时适度进行预调微调”转为“及时预调微调”，暗示政策向保增长方向放松的预期正在积聚。作为宏观调控政策走向排头兵的央行则在上周末推出了汇改新政，此次汇改新政的推出时机依然让市场有些意外，此前市场普遍预期央行会率先下调存款准备金率。

  而从此次汇改新政的具体措施来看，表明中国货币当局承认了人民币汇率已达到均衡水平。市场对于人民币单边升值的预期也已经发生逆转。

  由此可见此次汇改新政的推出应该属于水到渠成，同时结合国内经济增速的回落和通胀压力的趋缓，央行在时机的把握上亦符合决策层的“及时预调微调”的要求。但这一次汇率制度的重大变化之后，央行的货币调控究竟会如何变化，就成为今后市场走向的一个重要影响因素，而观察2005年汇改启动以来前三次的大动作，央行都会随之启动一轮密集的调控。

  第一次：2005年7月21日，央行宣布“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元”之后，随即按照“一月一调”的节奏，相继采取了上调境内商业银行外币存款利率上限、调整执行差别存款准备金率、加息、发行1年期定向央行票据、上调存款准备金率等一系列措施。

  第二次：2007年5月21日，央行在将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五之后，再次按照“一月一调”的节奏，相继采取了发行3年期定向央行票据、加息、上调存款准备金率、发行“可质押”定向票据、吸收部分非公开市场一级交易商的资金作为特种存款等一系列措施。

  第三次：2010年6月19日，央行宣布将进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，即停止了2008年9月份雷曼破产之后执行的钉住美元的汇率安排，之后又一次按照“一月一调”的节奏，相继采取了上调存款准备金率、加息、上调再贴现和再贷款利率、将银行承兑汇票、信用证以及保函相关的保证金存款纳入一般性存款计交存款准备金等一系列措施。

  前三次的宏观背景均是经济出现过热苗头、通胀压力不断增加，外汇占款流入金额巨大，而其背后的一个重要原因就是人民币单边升值预期下的货币供给内生性增长过快，相应央行在坚持市场化人民币汇率形成机制的取向下，以密集调控的方式来对冲上述压力。

  而当前的宏观环境与上述三次存在方向性的不同：经济增速快速放缓、通胀压力趋缓、货币供给的内生性趋弱、人民币单边升值预期逆转，而按照《中国人民银行法》中“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的规定，以及前三次央行的惯例，预计这一次汇改之后，央行仍会启动一轮密集调控。

  由此笔者预计央行4月份开始恢复将存款准备金率下调的节奏由“两月一调”（央行已经分别于2011年12月和2012年2月下调存款准备金率）提高为“一月一调”，同时还可能采取单边下调贷款利率的价格手段来支持实体经济的融资需求，甚至有可能采取扩大贷款利率下限的方式来同时加快利率市场化进程。

  无独有偶的是，伴随每一次央行汇改新政的推出，A股市场均迎来了一轮上涨，如果此次央行还会延续前三次的调控模式，那么此次汇改仍会促发A股市场的一次大调整，而作为投资者，“尽管你不能改变风的方向，你却可以调整你自己的风帆”。（作者就职于中国建设银行总行金融市场部）