作为今年资本市场迎来的第一只券商股，西部证券IPO发行得到了市场的热议和关注。
据了解，本次发行共有51家询价对象管理的92个配售对象参与了询价，发行价格8.7元之上的超额认购倍数为8.8倍，对应2011年静态市盈率 48.33倍，有19家询价机构管理的27家配售对象入围，包括8家基金公司、6家证券公司、2家信托公司、2家保险公司和1家主承销商招商证券自主推荐的询价机构，其中市场公认具有较高研究水平的基金公司有15个配售对象进入了本次配售范围，约占入围配售对象总量的56%。一方面各类询价机构对西部证券的认可程度相当高；另一方面，询价截止日4月18日当天，中证行业静态市盈率为18.84倍、中证行业滚动市盈率22.64倍、巨潮行业静态市盈率为23.90倍、巨潮行业滚动市盈率25.45倍，西部证券48.33倍的发行市盈率较上述4个指数分别溢价156.53%、113.66%、102.22%、89.90%。
笔者的第一感觉，西部证券的发行市盈率已经远超各种行业平均市盈率，发行价格应该很高了，可为什么相当一批机构投资者仍旧愿意以如此高的报价入围，愿意承担如此大的市场风险呢？笔者随后仔细研究了西部证券的发行公告，结合中证指数有限公司及深圳证券信息有限公司关于行业市盈率指标的计算说明，发现各行业市盈率指标的编制规则与发行公告中所披露的发行市盈率的计算口径不尽相同，里面原来大有文章。
下面先让我们看看中证指数和巨潮指数行业静态市盈率计算方法：
中证行业静态市盈率=A股总市值/年度报告A股净利润；
巨潮行业平均静态市盈率=上市公司总市值/上市公司最近年度净利润；
笔者发现中证和巨潮在计算行业静态市盈率数据时出现了如下差异：计算中证行业静态市盈率时分母数据在每年5月1日前采用第N-2年年度报告财务数据；5月1日(含)之后一并更新为第N-1年年度报告财务数据，而巨潮行业平均静态市盈率分母数据采用标准为：未披露第N-1年年度报告财务数据的，采用第N-2年年度报告财务数据；披露第N-1年年度报告财务数据的，采用第N-1年年度报告财务数据，并在公告日实时更新。
以西部证券所处的证券期货行业为例，巨潮行业平均静态市盈率采用了询价截止日4月18日前已经披露2011年年报的中信证券、海通证券等12家（东北证券虽已披露2011年年报，但因亏损被剔除）上市券商2011年的净利润数据，同时也包含了未披露2011年年报的招商证券、东吴证券等5家上市券商2010年报的净利润数据。而中证行业静态市盈率数据在每年5月1日前采用第N-2年年度报告财务数据，因此在西部证券询价截止日4月18日公布的中证行业静态市盈率计算基础全部为2010年上市券商的净利润数据。
由于2011年上市券商普遍出现了较大幅度的业绩下滑，净利润较2010年明显下降，因此巨潮行业静态市盈率从数值上（不考虑股本变化）在2012年5月1日前要高于中证静态市盈率，只有在2012年5月1日至2012年12月31日，两者的统计口径才会吻合，披露数据才会趋于一致。2013年1月1日后，随着证券行业2012年年度报告的披露，两者之间的差异又将出现。
根据已经披露的招股说明书，西部证券2010年摊薄后每股收益为0.45元，2011年摊薄后为0.18元，按发行价8.7元计算，其2010年、2011年的静态市盈率分别为19.33倍和48.33倍。
从中证行业静态市盈率及巨潮行业平均静态市盈率的编制原则来看，笔者认为在2012年5月1日前，中证行业静态市盈率（18.73倍）只包含了样本公司2010年报财务数据，与其具备可比条件的是西部证券2010年静态市盈率（19.33倍），两者比较接近，西部证券溢价率仅为3.20%。而证券行业2011年静态市盈率因无直接可参照指数，笔者参考目前已披露2011年年报的广发证券、海通证券等11家（东北证券虽已披露2011年年报，但因亏损被剔除，中信证券因2011年净利润主要来自华夏基金处置收益，已不具备对比意义）上市券商的净利润数据，按照中证指数编制规则A股总市值/年度报告A股净利润模拟计算出2011年行业静态市盈率为41.24倍，而西部证券2011年48.33倍的静态市盈率较笔者按同口径静态市盈率指数编制规则计算出来的2011年行业静态市盈率溢价率仅为17.19%。
下面让我们再来看看滚动市盈率的情况:
中证行业滚动市盈率=A股总市值/过去4个季度A股净利润;
巨潮行业平均滚动市盈率= 上市公司总市值/上市公司最近四个季度净利润。
中证行业滚动市盈率的指标在5月1日之前采用第N-1年前3季度财务数据与第N-2年第4季度财务数据之和；5月1日（含）至9月1日之前采用当年第1季度财务与第N-1 年第2、3、4季度财务数据之和；9月1日（含）至11月1日之前采用当年中期报告财务数据与第N-1年第3、4季度财务数据之和；11月1日（含）至次年5月1日之前采用本年度前3季度财务数据与上年度第4 季度财务数据之和。而巨潮行业滚动市盈率数据采用指标公告日前已披露的最近四个季度财务数据进行计算。
计算中证行业滚动市盈率时，分母数据每年仅在5月1日、9月1日、11月1日更新；而计算巨潮行业滚动市盈率时，分母数据随上市公司最新披露的财务数据实时更新。由于2011年证券行业整体经营业绩相比2010年大幅下滑，因此西部证券公告时选取的4月18日巨潮行业滚动市盈率，计入了已披露2011年年报的中信证券、海通证券等12家上市券商的当年四个季度的净利润数据，而中证行业滚动市盈率在4月18日仍选取各上市券商2010年第四季度及2011年前三季度的净利润数据，因此计算巨潮行业滚动市盈率时其分母较中证行业滚动市盈率的分母小，对应的行业滚动市盈率就会高于中证行业滚动市盈率。反之，当行业经营业绩单边上升时，同时期巨潮行业滚动市盈率的计算分母较中证大，对应行业滚动市盈率就会低于中证滚动市盈率。
西部证券公布的投资风险特别公告中提到，比照中证行业滚动市盈率的计算方法，西部证券8.7元的定价所对应的滚动市盈率为25.59倍，相对于中证行业滚动市盈率22.64倍、巨潮行业滚动市盈率25.45倍，溢价率只有13.03%、 0.55%。
初看西部证券公布的发行市盈率48.33倍，远高于行业平均市盈率，但相关市盈率指标经过同口径化处理后再比较，笔者发现，其发行市盈率仅略高于证券行业平均水平。
同时笔者也关注到一种现象，即上市券商估值差异过大 ：
首先，不同上市券商公司之间随市值估值差异很大。以2012年4月18日股票收盘价，按照2010年业绩计算的上市券商市盈率水平区间为13.04倍（中信证券）至54.59倍（太平洋），其中：市值大于300亿元的大型上市券商加权平均市盈率水平在17.52倍；市值小于300亿元的券商股加权平均市盈率水平为25.43倍，而市值小于200亿元的券商加权平均市盈率则进一步提高到31.88倍。再看2011年的情况，按照已经披露2011年业绩的12家券商计算的市盈率水平区间为11.73倍（中信证券）-201.76倍（国海证券），其中：市值大于300亿元的大型上市券商，其加权平均市盈率为19.27倍；市值小于300亿元的上市券商加权平均市盈率水平大幅提高为 59.33倍；而市值小于200亿元中小型券商的加权平均市盈率则达到了90.59倍。
以上数据可以看出，不同上市券商的估值分化较大，市盈率水平与券商市值是成明显反比关系的，即市值越小，其对应市盈率水平越高。
其次，同一上市券商不同年度之间的市盈率水平差异也很大。因国内券商行业具有强周期性的特点，业绩波动性较大，导致上市券商不同年度之间的市盈率水平也存在较大差异。国海证券4月18日收盘价对应2010年及2011年市盈率分别为33.75倍及201.76倍数，市盈率水平差异近5倍，方正证券及西南证券对应市盈率水平差异也超过2倍以上。总体而言，市值超过300亿元的中信、广发、海通、光大市盈率变化幅度相对较低，加权平均市盈率2011年较2010年提高了10%左右，市值小于300亿元券商市盈率水平变化差异较大，其2011年加权平均市盈率较2010年提高幅度达到149.54%，市值较小的中小型券商的市盈率弹性水平远远高于市值超过300亿元的大型券商。
投资者为什么会报出这么高的价格呢？笔者随机询问了几位投资经理，他们表示报价主要考虑到以下因素：首先，西部证券是盈利能力和区域优势较为明显的券商。受益于西部经济崛起，业务扩展空间广阔；公司成立11年来连续盈利，充分说明了其经营稳健；经纪业务雄踞陕西龙头，客户深挖和网点的优化为公司增长提供了新动力；创新业务开始布局，投行业务在中小板及创业板项目大幅增加的同时，新三板储备项目数量居于业内第二名；融资融券、直投等业务也即将启航；控股西部期货和纽银梅隆西部基金、金融平台的搭建已然初具规模；其次，4月份以来，券商行业利好频出，证监会降低券商自营、资管和经纪三大业务风险资本准备比例，约释放出400亿的净资本，将放大券商业务空间，对西部证券带来直接利好；再次，券商创新业务大会将于5月6日召开，集中讨论券商业务创新，券商行业未来产品将极大丰富，新三板、指数期权、转融通等一系列创新业务即将登场，对我国证券行业发展具有重大促进作用。
数位投资经理表示，西部证券本次发行规模仅2亿股，发行后总股本12亿股，在券商行业中股本规模偏小，公司基本面良好，行业成长潜力较大，IPO后传统业务和创新业务将获得快速增长，公司业绩弹性较大，是一个较好的投资标的。
综上所述，本次发行价格8.7元对应市盈率较同行业市盈率指标溢价幅度较高是因为计算市盈率的口径不一致造成的；本次发行对比同口径的市盈率水平较同行业市盈率水平大幅下降，但是仍然超过同行业市盈率水平，投资者之所以接受超过同行业市盈率水平的定价，是因为投资者对公司投资价值有所认可。
但是西部证券虽然有所谓以上种种优势，但除上面提到的证券市场周期性较强，盈利能力波动性较大的风险外，仍存在其他一些投资风险因素，需要投资者特别注意：
首先，投资者需关注经济环境的变化可能对发行人经营业绩、财务状况及发展前景产生不利影响。近年来宏观经济的高速发展使人们对中国的经济发展和证券市场普遍存在着较高的预期，但若某些突发事件的发生导致宏观经济出现持续低迷，各项基于中国经济良性发展的预期都将变得不具有参考性；此外，宏观经济调控措施和经济环境自身的波动性，也会导致证券业发展速度放慢，发行人的经营业绩、财务状况及发展前景可能会因此受到不利影响。
其次，投资者需关注发行人在经纪、自营、资产管理及投资银行等证券业务存在业务风险。经纪业务方面，随着未来竞争环境的恶化及交易者交易习惯的成熟，佣金费率的及市场交易量的降低，经纪业务收入存在不确定性；自营业务方面，仍存在因投资产品本身内含风险、证券市场异常波动、因证券投资品种选择不当、证券买卖时机把握不准、资产组合不合理等投资决策失误而遭受损失的风险；理财业务方面，发行人存在因资产管理措施不恰当、风险对冲机制不健全等因素对资产管理业务产生不利影响的风险；投行业务方面，发行人存在因发行方式、承销承诺、市场判断等因素发生变化对投资银行业务产生不利影响的风险。以上业务风险的存在，对公司的营收造成一定负面影响，发行人经营业绩存在较大的不确定性。
再次，投资者需关注发行人存在业务高度集中的风险。2009-2011年度，发行人证券经纪业务收入占营业收入的比例虽然有所下降，但仍超过3/4，尤其是证券经纪业务收入中来自陕西省的经纪业务收入占全部经纪业务收入的比重三年均超过85%。如果发行人在陕西省的经纪业务竞争力出现明显下降，发行人的经营业绩可能会遭受不利影响。
最后，投资者需关注发行人在发行完成后净资产收益率下降的风险。本次发行完成后，西部证券净资产将大幅增加。本次募集资金净额全部用于补充公司营运资金，资金使用产生效益都要经过一个合理的周期，且产生效益的情况受到市场、政策变动等多方面因素的影响。因此募集资金投入后产生收益的大小及周期具有一定的不确定性，存在由于净资产增长而导致净资产收益率下降的风险。
投资者要获得收益，最好从多个角度对上市公司进行评判，其中估值高低参照的主要的指标之一就是公司所处行业平均市盈率，中证及巨潮发布的行业市盈率指标，给广大投资者提供了很好的拐杖，能够帮助投资者判断公司的相对价值，但投资人不能局限于表面化的简单比较，而要深层次同口径对比；同时，也不能仅仅关注市盈率指标，投资时也要综合考虑发行人基本面与所在行业的未来发展空间，才能拨开迷雾见本质，本次西部证券的定价分析就是一个很好的例子。
(CIS)