“五龙治水”症结困扰债市发展多年，这种“多头监管”格局今年终于有望破局。

  4月，由央行牵头，发改委、证监会共同推动下成立公司信用类债券部际协调机制，“叩开”了债市互联互通的大门。同时，包括短融、中票等在内的非金融企业债务融资规模急速发展，其他债券产品也“不甘落后”，从国债期货仿真交易推出到中小企业私募债，创新产品层出不穷。

  随着我国债券市场规模迅速扩张，债券市场各类参与者之间的权利和义务关系比以往更加复杂。而在制度求变和产品求变的合力推动下，注定今年将是中国债券市场不平凡的一年。

  信用债部级协调机制这一良好开端，能在多大程度上改善目前债市监管分割的格局？目前制约我国债市发展的瓶颈还有哪些？今年债市创新最有可能在哪里取得突破？围绕一系列尚未明朗的话题，本期圆桌将与业内专家共同探讨，把脉债市发展新机遇。

  ⊙记者 王媛

  ○编辑 邹靓

  嘉宾

  ■花旗集团中国区投资研究与分析部主管及董事总经理 沈明高

  ■中国社科院金融研究所金融市场研究室主任 曹红辉

  ■兴业银行首席经济学家 鲁政委

  ■人保资产固定收益部副总经理 王 原

  部际协调机制:叩响债市统一之门

  上海证券报：近日，由央行牵头，发改委、证监会共同推动成立公司信用类债券部际协调机制，标志着债市互联互通、统一监管标准和制度取得进一步进展。您认为，部际协调机制的建立是否能改善中国债券市场“五龙治水”的格局？

  沈明高：部级协调机制的确很重要，现在也确实需要，但目前中国债券市场更需完善的是市场基础设施建设。这种基础设施建设则需要全面通盘的“顶层设计”，而不是每个部门从各自的角度出发，自行定义和设计。此外，债券市场的发展从根本上应独立于各部门的利益之外，因为这是一个关系到国家基础资源配置的市场。所以，债市基础设施设计非常重要。而部级协调机制的建立，无疑可避免过去债市“五龙治水”的格局，是一个好的开端。

  但关键是下一步怎么执行，如何协调至关重要。目前债市现状是谁审批，谁就有权利主导市场。所以，部级协调机制的推广，在我看来有以下三个基本问题亟待解决。首先需建立一个信用体系，包括发债公司评级等方面的建设。由于债市监管一直是跨部门运作，所以如何建立信用体系一直是个难点。事实上，从规模上看，目前债市规模已经很大，但信用体系建设却相对滞后，也就是说，中国债券市场的现状基本上以政府信用为担保的，这是个不成熟的市场。

  其次是市场准入的问题，即什么样的机构可以发债。由于缺乏信用体系的建设，所以发债不完全是市场行为，更多是一种审批行为，关键就落在了如何从审批行为向市场行为过渡。当然，一下子放弃审批也不行，因为信用体系还未建立起来。但若长期靠审批，中国债市则永远成熟不起来。所以协调审批制度如何退出，在我看来相当关键。

  此外，在建立信用体系之后，更重要的是信用风险该如何分担。因为在现有信用体系下，发债企业好像永远不会违约，但若在信用体系建立后，就不会是这样的状况。信用风险出现后，理论上是投资者承担，但投资者如何承担，这里面牵扯到企业破产后的清算机制。

  如果部级协调机制能解决以上三个问题，则是中国债券市场的一大进步。

  曹红辉：依据所谓人民银行与三会之间金融监管协调机制的经验，债券部际协调机制的实际成效似乎也不容乐观。事实上，对于中国债券市场长期存在的行政管理体制分割所导致的市场割裂、监管标准的差异、制度差异等以及相关的多种研究和讨论，历时已久。行政主导债市发展的矛盾不解决，债券市场就难以摆脱行政部门主导的各种弊端，真正意义上的市场化就难以实现。

  事实上，股票市场等已经在市场整体规划、改革路径与方式、政策组合设计及实施等多方面取得初步成效，可以为债券市场提供某种启示和借鉴，有必要成立一个由市场参与机构与政府部门多种人员组成的跨部门委员会或小组，专责管理债券市场发展的核心问题如市场体系规划与设计、发行与投资准入、债券发行利率政策与定价机制改革、信用评级标准与方法、破产救济机制等。

  鲁政委：对于仍在发展中的中国非金融性公司债（这里包括超短融、短融、中票、企业债、公司债）来说，是否立即“统一”需要辨证考虑。西方金融市场的创新是“自下而上”的，即在不违规的范围内，市场主体可以自主创造新产品、新机构、新业态等，“法无禁止即可为”。但我国金融市场的创新是“自上而下”的，即必须得有主管机构“批准”才可以做。

  但我认为，一开始就“统一”的模式，往往导致市场发展缓慢，而适度的监管机构竞争，则可以在促进市场发展和防范风险之间做到更好的平衡。如我国非金融性公司债发展此前较慢，但最近两三年发展较快，恰恰展现的就是这种状态。因此，在中国非金融性公司债市场仍需大力发展的阶段就立即进行所谓的“统一”，未必就是有利于市场发展的。

  创新产品:短期不以放量论成败

  上海证券报：2012年金融工作会议的十大议题之一，就是加快债券市场改革发展。而今年债市创新不断，中小企业私募债有望推出，国债期货仿真交易也已启动，您认为这些创新产品的发展前景如何？今年债市最有可能率先突破的创新方向有哪些？

  鲁政委：总体上，这些产品都会对中国金融市场的发展起到积极作用，但短期内不能期望其快速放量，也不能由其短期内是否放量来评判其推出的成败。因为考虑到中国金融创新“自上而下”的特性，把各个可以走的门都打开，一旦有机会市场机构就可以捕捉和利用，这对于中国金融市场未来的发展来说尤其重要。

  以国债期货为例，其自20世纪70年代首次在美国出现以来，目前利率期货已在银行类金融机构持有的金融期货中占到了约七成，这说明随着利率市场化，市场主体的需求会大幅增加；而更为重要的是，在半个世纪的时间里发生了多次危机，但利率衍生品从来没有成为“纵火者”，这说明利率期货是相对安全的衍生品，且成熟国家在这方面的风控已比较成熟，只要认真研究和吸收成熟市场中的经验，应该可以平稳运行，建议尽早推出。

  沈明高：创新永远都是好的，但2008年金融危机也告诉我们，创新过度也是好事。我认为目前中国债券市场的问题不在于创新，而在于市场的基础设施建设。现在很多企业选择发债，正因为发债成本比银行贷款利率低，实际上这从根本上扭曲了债券市场的作用。在此基础上，现在若创新更多的产品，规模不一定会做大，即使做大了，未来由于错误定价产生的风险也将很高。

  特别需要指出的是债市发展和人民币国际化之间的关系。从根本上来讲，我国需要发展一个人民币资产市场。比如最近韩国央行提出要买中国的股票，尽管规模尚不得而知，但其实各国央行和大型机构投资者都希望能持有更多的人民币固定收益类产品，因为固定收益类产品风险低且收益率稳定，只要通货膨胀水平和信用风险可控，是一个非常不错的选择。

  因此，随着未来人民币国际化进程的推进，在部分资金“走出去”的同时，也有部分资金希望“走进来”。在目前房地产调控，股市回调的背景下，如何为这部分“想进来”的资金提供一个投资渠道，事关人民币国际化进程和中国金融市场发展大局。因此，大力发展中国债市不能再等了，应尽快为各类投资者提供一个固定收益类产品的投资机会。

  我认为公司债和市政债未来发展潜力巨大，关键问题是提供一个风险和收益相对称的投资机会。一个最传统的金融产品是让投资者来投资，承担应有的风险，享受应有的回报，应把这点做扎实。

  曹红辉：经过多年的探索与努力，各方对于债券市场发展的重大意义和方向逐步形成共识，这是十分可喜的局面。到目前为止，各类创新大多围绕产品品种和交易机制展开，恢复国债期货的呼声也日益高涨。

  但同时也要清醒地认识到，抑制债券市场发展的关键症结并未真正化解。一是利率由有条件浮动实现完全浮动，以适应市场对于不同发行主体的信用差异采取差别定价的需要；二是与此相关的信用评级的真正市场化；三是市场准入制度的改革，引进高风险债券，以适应不同风险偏好的投资需求；四是发行主体的破产与债务有效清偿机制等等。在基础性利率未实现有效浮动之前，国债期货的定价机制难免仍然受到行政因素的影响。

  王原：目前产品创新面临的问题，主要是定价以及投资需求两方面的问题。中小企业私募债、高收益债都有可能成为最先突破点，但此类信用债的发展必须依赖于三个条件，其一是信息披露要求的进一步强化，以及外部评级机构评级质量的提高；其二是债券审批隐性担保机制的逐渐淡化，如海龙债这样最终由政府兜底的案例越少越好，投资监管方面也要检讨“信用风险零容忍”政策；其三是投资者信用风险识别能力的提高。目前看来，三者条件都在朝着好的方向发展，但仍需进一步夯实。

  海龙短融的教训:需建立债市违约处理机制

  上海证券报：尽管山东海龙短融最终化解了风险，避免了成为我国债市违约第一单，但此事件对信用债市场发展影响深远。目前我国企业债券市场规模增长较快，在发行主体呈现快速多元化的趋势下，您如何看待单体企业的信用风险，未来相关制度设计上应当如何改进？

  沈明高：山东海龙给市场的教训并不在于是否海龙短融让投资者承担了损失，而是以后发行的新债中，如何设计出一个让投资者承担损失的机制。市场各方（包括发债人和投资人等）都应充分认识到，假如出现违约，投资者还有什么权益能行使，即便违约了，公司还可以清算，清算后谁是第一受益人和第二受益人等，都应明文写清楚，不能有任何模糊的空间，这样才能让大家觉得信用债出现违约是可能的。

  但目前来看，我国信用债很难出现违约，因为违约后也不知道如何清算，不知道该找谁要钱。实际上，买债出现违约后，并不是说所有的投资全部损失。但目前正由于违约清算较难，所以让投资者承担损失也较难。

  企业风险和平时我们去市场上买东西一样，不怕商品质量差，就怕差还伪装成好的，所以风险高低和回报应匹配。一个较为理性的债券市场是，在基础设施较完善和信息披露制度较充分的情况下，投资者知道一分钱一分货，责任和义务明晰。风险出现不是问题，只要高风险有回报的话，还是会有投资者冒风险的。真正需要避免的不是单个产品的风险，而是系统性风险。

  鲁政委：随着非金融性公司债发行量的增多，发行主体的资信状况未来总体将呈下降态势，这已是一种必然趋势。从制度设计上来说，“控制风险”不是让风险不出现，而是要在信息透明的情况下让“投资人对风险自己负责”。

  基于此，制度设计首先应该是完善信息的充分、动态披露，消除审批，鼓励投资人自主对筹资人进行信用风险评估，发挥媒体、律师事务所等外部机构的监督作用，发展CDS等衍生品来为不同等级主体的信用风险进行更准确的定价。

  王原：虽然山东海龙短融最终避免了债权人蒙受损失，但中国信用债市场显然错过了一次走向成熟的机会，政府对债券违约零容忍的市场预期已进一步强化，不利于我国建立起真正意义上的信用债市场。我们经常能从机构投资人那里听到，股票投资亏损是正常的，亏10个亿也没关系，但债券信用风险的发生是不能容忍的。而海龙短融应违约却没违约更给市场造成一种错觉，似乎债市投资者不用为自己的激进投资行为负责，这显然与投资者风险自担的理念是背道而驰的。

  从海外经验来看，发行人信用等级的趋势性下降必然伴随着债券违约事件发生频率的上升，债券的技术性或实质性违约虽会短期内对市场形成一定的冲击，但每一次违约都是一次投资者风险教育课，都往往是债券市场的里程碑事件。因此，中国债券市场应该自上而下逐步树立债市有风险且投资者自担的理念，并逐步建立相应的违约处理机制。

  对于投资者来说，增强信用风险的识别、管理能力尤为重要。首先，必须提高信用风险的防范意识，要彻底根除侥幸心理和“狼总没来”的想法；其次，提高风险评估和管控的能力。2007年，保监会要求保险机构建立内部信用评级系统，随着信用债市场发展，越来越多机构如基金、证券均已建立起独立的内部信用评估团队；第三，多从国外信用债市场发展历程以及国内的信用事件中吸取经验和教训。

  债市呼吁多元化投资主体

  上海证券报：2011年，我国各类金融机构的贷款占社会融资规模的比例高达75%左右，同期企业债券和股票融资规模占比仅为14%，直接融资与间接融资结构比例失衡的问题较为明显。您如何看待债券市场在资源配置中的基础性作用？目前制约中国债市发展的瓶颈有哪些，对此有何建议？

  鲁政委：目前制约中国债券市场发展的有以下主要几点。第一，市场投资主体过于单一，主要是银行类金融机构；第二，基准利率曲线尚未形成，信用利差曲线畸形；第三，债券衍生品发展滞后，由此反过来制约了现货市场的发展。

  但其中最为关键的则是股票市场和债券市场之间的“比价关系”不合理，本来是昂贵融资方式的股票在我国却被廉价滥用，由此导致筹资人“宁股勿债”——只要可以发股票，就肯定不会发债券，从而使得中国金融市场对金融资源的配置没有优化而是反倒存在一定的扭曲。对此，我的主要建议是，从过去侧重对筹资人的关注转移到对投资人的利益保护上来，矫正股债“比价关系”。

  从成熟市场经济来看，债券（包括资产证券化产品）一般是规模最大的融资渠道，在一些经济体中期融资规模甚至远大于股票市场市值。如果对照这种经验，那么债券市场在我国还有广阔发展前景。但要真正走到这一步，最急需处理的问题是：第一，矫正“股债比价”关系，改变当前“重股轻债”的主流思维定势；第二，发展多元化投资主体，特别是非银行投资主体，否则，在主要投资人仍是银行主体的情况下，发行债券与贷款其实并无本质差异。

  曹红辉：未来债券市场发展须与金融领域其他改革相结合，一是与银行改革特别是利率的市场化改革相结合；二是与股票市场发展相结合，构建多层次资本市场。债券市场必将成为资本市场的主体。

  沈明高：看债市是否发挥资源配置作用有两个标准。一看债市募集资金是否流向需要资金的地方，即资金是否向有效需求的地方配置，并且还有合理的回报。二看整个利益分配格局是否合理。如果机构投资者愿意以这么低的价格去买债，投资流向基础设施是没有问题。但如果大量银行和“软约束”的企业去投资债市的话，这里面可能就存在一个定价错误，就是低估了长期风险，且投资回报太低。

  债市的发展是一个以市场经济为基础的市场，牵扯的层面也非常广，除了前面谈到的之外，我认为目前制约债市发展的瓶颈主要有以下三个方面。首先就是发债主体，谁发债好像听起来不是问题的，但发债主体是否有一个预算硬约束，这很重要。如果地方政府和国有企业预算约束过于“软”，令其过度举债，尽管在当下可能看不出问题，但未来将出现很大系统性风险，甚至将导致债市危机。因此，包括我们现在推出的市政债，如何约束地方政府的行为，约束地方政府的发债冲动，显得至关重要。

  还有一个关键是利率。债券市场实际是一个价格发现机制，在市场信用的基础上发债，若供给和需求能达成平衡，则可决定中长期的资金成本。但如果一方面银行的利率是管制的，而另一方面市场又产生一个市场定价的利率水平，这两个之间就会有冲突。

  因此，中国债市的发展从根本上需要利率市场化相配套。银行间利率可决定短期资金成本，而债券市场来决定一个中长期资金成本，所以银行贷款利率和债券收益率也要有一个可比的关系。

  第三个是货币政策。债市风险低，但与风险较大的股市相比，收益率也较低。若通胀上升，投资债市就可能出现实质性亏损。所以，央行货币政策到底是否以通胀为目标显得很关键。若通胀控制在４％，给市场这样一个预期后，市场就可以依次为债券定价了。

  我认为债市还有以下几点需要改善。首先，投资者种类需不断丰富。一般来讲，债市应包括社保、保险、外资等机构共同参与，因为有各类投资者参与，可以改善市场的流动性。但总体上，我国债市机构投资者发展仍不够快，也与社保资金运用有关。

  此外，我国债市的对外开放也不足。一般全球大型机构投资者，配置资源是全球范围的，但配置到中国的话，可选择的品种却非常少。所以，未来债市也需进一步开放，在为国内投资者提供投资机会的同时，为“走进来”的资金提供一个多样化的投资渠道。我认为，未来十年将会是中国债市的黄金十年，而部级协调机制落实好的话，将令今年成为黄金十年的起点。