汇率拐点来临之后

  (上接A1版)在2008年7月至2009年3月出现了长达9个月的倒挂，这表现出私人部门持有人民币的意愿下降。欧债危机时也曾零星出现几个月的倒挂，但自2011年10月已经出现连续5个月倒挂的现象。

  外部金融危机的时候，由于外部流动性紧张，资金从境内抽回，私人部门持有人民币的意愿下降，导致人民币出现贬值预期，这样的危机传导倒也容易理解，但2012年初以来外部危机大为缓解，却依然出现了离岸市场人民币贬值预期、外汇存款增长速度大幅超过外汇贷款增长速度 、收付汇净额超过结售汇净额，这表明人民币汇率由升值预期向贬值预期转化的拐点正在迫近。

  人民币汇率向均衡值逼近也是中国国际收支趋于平衡的表现，这意味着实体经济的储蓄增长正在下降，另一方面，在中国现行的货币发行机制下，国际收支趋于平衡意味着新增外汇占款将会下降，如果实体经济需要稳定的流动性支撑，流动性只能越来越依赖外部融资。这意味着，中国经济走上了无可避免的加杠杆的道路，未来加杠杆的道路显然比过去减杠杆的增长要有更多风险。

  同时，一方面实体经济对于外部融资愈发依赖，一方面银行因为资本充足率和存款的约束，提供信贷的能力正在下降，于是加大债券等直接融资对实体经济的支持就应需而出。而外汇占款是商业银行体系与央行之间资金头寸的主要来源，未来外汇占款增长趋缓，信贷派生存款的过程中又需要上缴存款准备金，于是给资金头寸带来了下降的压力，如果央行不作为，银行体系内资金利率必然上行，央行要想稳定资金利率必须释放前期冻结的流动性，法定存准下调成为必然。

  于是我们未来能够看到的是，资金的机会成本越来越贵，央行对流动性的调控效果由易松难紧转变为易紧难松，实体经济也不再易热难冷。年初以来，实体经济信贷需求明显下降已经反映出了这一趋势，信贷回升不再与总需求回升画等号。（平安证券证券固定收益事业部研究主管）