□ 国务院发展研究中心“经济形势分析”课题组
负责人：刘世锦
参加：侯云春 卢中原 韩俊 张军扩
协调人：余斌
报告执笔：刘世锦 余斌 陈昌盛
一季度我国经济继续小幅下行，并创1992年以来季度累计同比增速回调时间最长纪录。本轮经济回调已经超出了一般意义上的周期波动范畴。处理好稳增长、调结构、控物价三者关系，需要在保持总需求政策基本稳定的同时，重点推行改革导向的供给政策，促进经济结构调整；着力消除体制障碍，纠正扭曲性资源配置，有效提高运行效率；积极推动基础产业改革，释放被抑制的增长潜力，增强我国经济可持续发展能力。
今年以来，我国经济增长延续了小幅下行态势，并创1992年以来季度累计同比增速回调时间最长纪录。这既是多重周期因素交织、内外需求下降叠加的结果，也在一定程度上反映了我国经济由高速向中速增长阶段的转换。当前经济出现某些积极变化，内需增长降中趋稳，预计2012年全年经济运行呈“前降后稳”态势。
应注意到，本轮经济回调已经超出了一般意义上的周期波动范畴。处理好稳增长、调结构、控物价三者关系，需要在保持总需求政策基本稳定的同时，重点推行改革导向的供给政策，促进经济结构调整；着力消除体制障碍，纠正扭曲性资源配置，有效提高运行效率；积极推动基础产业改革，释放被抑制的增长潜力，增强我国经济可持续发展能力。
经济增长有望降中趋稳
综合判断，今年我国经济将呈“前降后稳”态势，投资增速降幅有限，消费总体稳定，出口增长高于去年底的预期，预计全年GDP增长在8%以上。
一季度，我国出口增幅明显回落，投资、消费增速放缓，企业去库存尚未结束，经济增长呈小幅下行态势。伴随着增速回调，物价上涨压力趋减。从发展态势看，世界经济出现回稳迹象，内需增长潜力依然可观，一些积极因素正在积累，经济增长有望降中趋稳。
1.外部环境趋于改善，出口增速将有所回升。
一季度，我国进、出口增长均出现较大幅度回落，累计同比降幅分别达到26.1和18.8个百分点。其中，对美、欧、日出口累计同比增长12.8%、-1.8%和10.3%；对拉美、东盟、非洲和大洋洲，分别增长17.4%、13.2%、2%和11.9%，增速均明显下降。在全球化和国际分工不断深化的背景下，国家和地区间的经济相互影响深刻，特别是主要经济体之间难以真正“脱钩”。
同时，随着经济规模扩大及其对全球增长贡献的上升，我国经济发展状况已成为推动世界经济变化的重要因素，内需与外需的关联度已经明显增强。当我国进口减速后，其他国家的出口、消费和就业将受到影响，并最终反馈到我国出口增长上来。
近两年，我国贸易结构不断改善，对发展中国家出口占比超过50%，一般贸易规模超过加工贸易，民营企业出口增加，内外平衡状况改善，贸易顺差占GDP比重已经下降到3%以内。
近期我国出口地区分布发生变化，在外向型产业密集地区出口下滑的同时，一些中、西部地区出口高速增长，例如河南、重庆、安徽、湖南等省的出口均实现了两位数以上的增长。2月单月贸易逆差创新高，既与外贸企业春节后出货少、进货多的惯例有关，也与国际市场价格走势有关，并不意味着趋势性变化。
与几个月前相比，世界经济出现了若干积极变化。美国经济呈现温和复苏态势。失业率下降，家庭负债率进一步降低，个人消费支出持续上升，房地产市场基本企稳，住房销售和新开工均有所回升。3月密歇根大学消费者信心指数达到76.2，三个月平均值创2008年以来最高水平，消费信心提振。
欧债危机处置取得阶段性进展，金融市场初步企稳。随着新一轮希腊救助计划的通过，财政巩固行动持续推进，欧洲央行通过长期再融资计划（LTRO）注入流动性，以及防火墙等各项长期防范机制的建设，银行系统流动性改善。电力短缺和日元升值仍在影响日本经济复苏，但灾后重建的拉动作用逐步释放，目前日本经济基本恢复到震前水平。
随着新兴经济体通胀压力减轻，各国宏观政策开始明显放松，因政策收缩导致增速下滑的状况有望改善。同时也要看到，全球经济复苏进程仍然曲折，存在较大不确定性，不宜有过于乐观估计。发达经济体受债务规模高企、削减财政赤字压力增加的影响，财政政策实际上处于紧缩状态；在具有增长潜力的投资领域明显不足的情况下，宽松货币政策效应有限；结构调整、新兴产业发展、实体经济增长等基本问题短期内难以取得实质性进展，在可预见的将来依然是“好也好不到哪里去”的态势。
综合考虑国内外环境的变化，预计我国出口增长将逐步回升，全年增幅有望接近15%。
2.内需短期收缩，年中有望逐步企稳。
内需收缩是当前我国经济回调的重要原因。首先，投资增速稳中略降。1-3月份，扩建、改建项目投资增速有所提高，但新建项目增速比去年同期回落9.1个百分点。从构成看，受前期开工项目建设时滞支撑，房地产投资保持了较快增长，但待售房面积处于历史同期最高水平，新开工面积下降，商业性地产投资增速有可能明显下滑；制造业投资增长24.8%，比去年有所回落；基建投资负增长，下滑幅度超预期。这三项投资平均占整个固定资产投资比重近85%，决定了投资的总体走势。
其次，消费增速有所放缓。前3月份，社会消费品零售总额同比实际增长11.3%，比去年全年下降0.8个百分点。其中，金银珠宝、家用电器、体育娱乐用品、石油及其制品类等弹性较大的消费品，增速降幅明显。在限额以上消费品零售额的构成中，食品、纺织等占比上升，汽车、家电、石油制品等占比下降。
再次，去库存导致存货需求减速。自去年3季度以来的去库存过程尚未结束，产成品去库存压力仍在。2月份工业产成品库存增长18.4%，比去年平均增速回落4.3个百分点。其中，耐用品库存指数下降明显，2月环比下降6.5%。受预期和PPI持续走低影响，企业原材料采购进度放慢。商务部监测的企业生产资料库存，环比由去年4月来的负增长转为正增长，但增速仅为1.8%。PMI原材料库存指数已经连续多月处于50分界线以下。
虽然出现经济减速现象，但从发展趋势看，内需增长有望逐步企稳。我国仍处消费快速增长期，消费的稳定性总体较高。受居民收入增长、公共服务改善及汽车销售回稳等因素支撑，以及住房刚性需求的逐步释放，消费实际降幅有限。企业去库存也有望在年中前结束。2000年以来的经验表明，企业库存周期大致为38-40个月。据此推算，本轮库存低谷应该在二季度。根据PPI与原材料库存的历史关系，PPI止跌后，原材料库存将逐步增加。而PPI在上半年止跌并小幅回升的可能性也在增加。
短期需求下降的最大风险来自于投资。随着销售下降和新竣工项目投放，估计房地产库存将在3季度达到峰值，而且前期房地产企业通过信托渠道获取的资金，还款期也将集中在3季度到来，房地产企业特别是中小房地产企业的资金链更趋紧张。但在商业性地产投资下降的同时，今年保障房在建规模大，占全年在建住房面积超过30%，中央财政也加大了资金支持力度，有利于稳定投资增长。
近年来推动制造业投资较快增长的因素仍在，如产业转移、设备更新、机器替代劳动等，特别是随着出口增长的回升，对制造业投资将产生一定拉动作用。另外，考虑政策时滞，去年四季度以来宏观调控效应逐步显现，高速公路、铁路、水利、电力等基础设施投资有望从二季度开始出现一定回升。
国务院发展研究中心（DRC）景气监测指数显示，我国宏观经济同步指数有望在年中前筑底回升。所监测的39个行业的景气状况显示，在经过11个月持续回调之后，目前行业运行整体呈现出逐步企稳迹象。
3.物价上涨压力趋减。
CPI涨幅延续去年7月份以来的下行态势。CPI同比涨幅在下降通道中出现小幅反弹，1份主要是春节因素，3月份主要是受部分蔬菜价格出现较大上涨推动。在食品、居住和翘尾因素的带动下，在CPI短期有望继续下行。3月份PPI出现负增长，延续了自去年四季度以来的加速回落态势。
从短期看，受需求回落、狭义货币（M1）增速偏低、全球粮食丰收预期等因素影响，抑制物价上涨的短期因素增加，预计上半年物价涨幅将继续回落。受企业去库存影响，PPI可能维持1至2个月的负增长。但欧、美继续实施宽松货币政策，全球流动性总体过剩；伊朗局势不明，国际油价震荡走高，布伦特原油的政治风险溢价持续攀升；加之我国正处于要素成本上升阶段，中低端劳动力成本和基础性资源价格的上涨压力不减，农产品价格也处于上升通道，推动物价上涨的中长期因素依然较多。
综合判断，2012年我国经济运行将呈现“前降后稳”的态势，投资增速降幅有限，消费总体稳定，出口增长高于去年底的预期，预计全年GDP增长在8%以上。CPI和PPI涨幅将随经济回稳而有所回升，但全年压力较小，预计CPI上涨3.5%左右，PPI涨幅在4%以内。同时需要高度关注房地产下行和油价上涨可能引发的风险，做好必要的应对预案。
正确认识和把握当前我国经济运行特征
本轮回调是中长期增长潜力下降与多重周期因素叠加的结果，供给冲击改变了要素价格趋势；体制障碍扭曲资源配置。
从GDP季度累计同比看，本轮经济回调从2010年2季度开始，已经持续了8个季度，这是我国自1992年开始发布该指标以来，回调持续时间最长的一次，超过2008年国际金融危机爆发时6个季度的回调期。在本轮回调过程中，我国经济运行出现了一些新现象、新问题，特别是1季度数据发布以后，引发了很多争论。恰当的宏观决策前提，必须正确认识和把握当前我国经济运行特征。
1.需求下行与供给不足并存。
2010年以来，在总需求下行、经济增长回调的同时，电力短缺问题严重，很多地方拉闸限电，部分工厂出现了“停三开四”现象；煤炭等重要原材料和产品铁路运力紧张的问题在部分地区依然存在；东部地区和部分中部地区在一定程度或一定范围内出现用工荒。在需求下行过程中，既存在普遍的供大于求和产能过剩，也存在某些供给不足和短缺现象。
2.流动性充裕与资金成本高企并存。
2007年底我国M2存量40.3万亿，今年2月达到89.5万亿，4年间翻了一番多，M2占GDP比重在世界主要经济体中最高。去年四季度以来，货币政策有所放松，银行同业拆借利率走低，市场资金比较充裕。但调查显示，企业融资成本依然很高，很多企业的实际资金利率高达15%以上。企业财务费用和利息支出大幅上升，银行业则凭借高利差和各种收费获取非正常的高利润。如此高成本的资金，超出了实体经济的承受能力，只能流向资金链紧张的领域，或用于投机炒作，这无疑放大杠杆效应，积累着金融风险。
3.增长放缓与资源要素价格上升并存。
通常情况下，在经济增长放缓时，由于需求不足，资源要素价格会下降。近年来，全球经济不景气，中长期增长乏力，但石油、煤炭、食品等大宗商品价格高位震荡，甚至逆市而上。全球流动性过多、美元贬值是其原因之一，但也有来自供给方面的冲击，特别是中东、北非持续动荡，逆市推高油价。在国内，因体制不顺，在资源价格上升的同时供给不足；实际工资与“80、90后”新生代劳动力的期望差距较大，劳动力结构性供给不足和就业压力并存，劳动力价格持续攀升。
4.增速回调与企业效益下降并存。
有一种观点认为，增速回落，结构和效益将会相应改善，并由此得出“速度慢一点，质量好一点”的判断。但近期和以往较长时期的经验表明，在现有增长模式下，我国企业具有典型的“速度效益型”特征，经济运行的质量和效益很大程度上依赖于速度与规模。在经营方式和盈利模式未能根本转变之前，增速一旦短期内明显回落，企业效益也会相应下滑，并将波及财政收入和金融资产质量。
5.产业转移加快和部分地区低效扩张并存。
近年来，部分产业由东部向中西部转移呈加快态势，对产业升级、促进中西部发展和增加投资需求发挥了积极作用。但在这一过程中，有些地方政府过度介入，层层下达投资和招商指标，低水平过度扩张问题比较突出。随着我国众多工业产品需求峰值逐步临近，对东部增长模式的简单复制，可能潜藏着较大风险。
只有正确认识本轮经济增速回调的性质，才能更好理解目前出现的这些看似矛盾的现象，也才能更好判断未来走势。
第一，本轮回调是中长期增长潜力下降与多重周期因素叠加的结果。
当前的经济增长受到多重因素影响，短期因素有需求变化、库存变化，还有国外大选、国内换届等政治周期因素；中期因素有10年左右的设备投资更新周期等；更重要同时也是更值得关注的，是属于“长周期因素”的特定发展阶段的潜在增长水平。我国经济保持年均10%的高增长已经30多年。根据对国际经验和我国增长潜力的研究，我们认为我国经济潜在增长率有很大可能性在今后几年下一个台阶，逐步由高速增长阶段转入中速增长阶段。去年以来，东部发达省市经济增长速度开始明显回落，基础设施投资增长放缓，由投资潜力有限导致的金融财政风险显露。今年一季度，这一变动态势仍在延续。这些迹象表明，我国经济增长阶段的转换过程可能已经开始。毋庸置疑，我国经济增长仍有较大的潜力和空间，但由于经济规模快速扩张的基数效应，如果每年的新增量不能以更快的速度增长，增长速度将出现合乎逻辑的下降。比如，十年前能够支撑10%增长率的新增量，到现在只能支撑3%左右的增长率。随着时间推移，这种基数效应将会愈加明显。由于多重周期力量和多方面因素相互交织，目前我国经济运行呈现十分复杂的局面。总的来看，下半年我国经济增速有可能回稳，但不太可能回归到过去的高增长水平。
第二，供给冲击改变了要素价格趋势。
新世纪以来，一些新兴国家进入快速工业化阶段。中国、印度、巴西、印尼、南非、越南等国家，人口规模相当于已经实现工业化国家的两倍多，其工业化进程已经并将继续改变全球重要能源资源的供求格局。以原油为例，2005年以前国际原油价格长期低于40美元/桶，随后大幅攀升，2008年一度超过140美元，目前仍高于100美元。油价涨幅呈倍数增长，而其间美元平均贬值也仅11%左右。从国内看，随着资源环境约束增加、要素市场化推进和劳动力供求格局的转变，能源资源、土地、劳动力等要素价格进入了较快上升阶段。供给能力缺少足够弹性是客观现象，它不能适应需求的粗放增长，这正是当前需求回调而资源要素价格高企的重要原因。
第三，体制障碍扭曲资源配置。
我国市场化改革进展并不平衡，部分基础行业和要素领域价格不顺、放开不够、竞争不足的问题依然突出，市场机制难以发挥基础性作用。例如，有的地方发电能力利用不足，有的地方却严重缺电；有的行业债务负担沉重，投融资能力下降，而大量行业外资金难以进入；土地价格偏离均衡水平，一方面，城市商业性地价被一再推高，成为部分地区房价暴涨的主因，另一方面，优惠地价甚至实质上的零地价，成为地方招商引资、争夺投资项目的重要手段。这些问题的存在，在微观上导致资源错配和低效利用，在宏观上则出现了产品或能力供给不足与投资需求不足并存，能源资源和要素价格不合理上涨等现象。
总之，当前我国经济运行已经呈现出与以往高增长时期大不相同的特征，宏观决策所需要的信息和知识也会超越以往的经验。经济增长阶段的转换，表面上看是增长速度的调整，实质上则是经济结构、增长动力和发展方式的转变。就宏观政策与增长阶段转换的关系而言，宏观政策要顺应增长阶段的转换，特别要防止过度放宽宏观政策而使经济重回以往高增长轨道的倾向。
同时要看到，增长阶段转换也需要一个相对稳定的宏观环境，宏观政策也要防止在多重因素作用下短期内增长速度过快下滑。防止上述两种可能性，使经济在与增长阶段转换相适应的轨道上平稳运行，并促进经济发展方式取得实质性转变，应当成为今后较长一个时期宏观政策的重要取向。
更加重视改革导向的
供给政策
需求政策基本稳定、适时适度微调，重视改革导向的供给政策，加大结构调整力度
今年经济运行中的不确定性和复杂性将大于以往，宏观政策选择也将面临新挑战。应当按照“稳中求进”的总基调，保持宏观需求政策的基本稳定，根据情况变化适时适度微调；同时更加重视改革导向的供给政策，加大结构调整力度。
供给政策的一个目标，是加快产业结构和企业组织结构调整，提高政府、企业、市场和社会对新增长阶段的适应性，逐步做到在中速增长环境下“企业可赢利、财政可持续、风险可防范、民生可改善、就业可充分”。
另一个目标是以价格、投资“双放开”为突破口，推动基础产业改革，短期内缓解某些领域的供给不足，增加投资需求，并通过强化竞争、提高效率、降低成本，有效减轻通胀压力；中长期则通过转变发展方式，促进基础产业和其他行业的平衡增长。
1.货币政策保持稳健。
坚持货币政策的事实稳健，并适时适度微调。跟踪外汇占款变动，适时下调法定存款准备金率，确保银行流动性平稳。将同业存款纳入存贷比考核，以月为基础考核金融机构的存贷比指标，保证信贷的正常投放。加强对担保、典当、小额信贷公司、信托公司等的监管，规范银行理财业务，避免引发系统性风险和倒逼货币发行。保持汇率基本稳定，并引导汇率双向浮动。
2.创造良好的发展预期。
受经济增长下行、民营经济发展困难和误言传播等因素影响，社会预期和发展信心受到冲击，由此导致的资本转移、财富转移等问题有所抬头，惜贷和“慎投”现象增加。需要采取必要措施，加大宣传力度，进一步重申我国基本经济制度不会变，改革开放的基本国策不会变，充分尊重和保护产权的法治取向不会变。不断完善宏观调控，给社会营造良好的发展预期，引导市场信心和需求恢复。
3.切实推进结构性减税。
实行加速折旧，鼓励企业技术设备升级。进一步加大对中小企业技术创新的财税支持力度；调整完善“营改增”试点方案，切实减少重复征税和降低税负；加快落实农产品增值税进项税额核定扣除办法，减轻农产品加工企业税收负担；降低生产性服务业的营业税税负水平，促进专业化细分与结构升级；研究建立资本利得税，拓宽房产税试点范围并实行累进税率，从制度上控制不合理买房需求。
4.支持企业组织重构和中小企业发展。
随着经济增长阶段的转换，简单的数量和规模扩张空间已经不大，调结构、转方式的紧迫性日益突出。要通过金融、税收等多种措施，支持企业通过关闭、并购、联合等途径加快组织结构调整，促进大企业集中度的提高和中小企业专业化分工的深化，逐步形成与中速增长阶段相适应的新盈利模式。进一步加大和落实对中小企业的支持政策，拓宽市场准入、缓解融资瓶颈、创造公平竞争环境，以创业促进和带动就业，确保我国就业水平总体稳定。
5.加快推进石油、铁道、电力等行业改革。
适当放宽石油勘探开发领域的准入限制，优先放开边际油田和页岩气等非常规油气资源的勘探开发准入。按照“缩短调价周期、加快价格调整频率”的思路，推进成品油定价机制改革。适当放宽对进口油源的限制，加强石油炼制环节和终端批发零售环节的竞争。加快铁道政企分开，有关政府部门主要承担政策制定、安全监管、市场监管等职能。放宽新建线路的市场准入，允许不同企业以合意股比组建新的项目公司，有效推进投融资体制创新，拓展融资渠道，积极化解债务风险。适时调整电价并尽快改革电价形成机制，逐步实现大部分电量的上网电价和销售电价由中长期双边合同决定。探索建立省级电力交易平台，打破省间壁垒。尽快修订电力法，赋予电力监管机构价格监管权和市场准入核准权，构建权责对等、高效有力的电力监管体系。
6.积极稳妥地推进金融改革。
加快制定并出台下一步金融改革的总体意见。允许商业银行存款利率上浮，逐步推进利率市场化。大力发展企业债券市场，开辟新的融资渠道。稳步发展利率衍生产品，择机推出国债期货等利率衍生产品。股票发行从基于业绩的审批体制转向基于信息披露的体制。完善场外交易市场。尽快修改贷款通则或出台借贷人条例，引导民间借贷的规范发展，规范发展中小金融机构。推动金融基础设施升级，实施严格的信息披露制度。