张志浩

  很多国内PE （私募股权投资）坚守的唯一“准则”是，能否上市。可能上市的，PE蜂拥而至。当然条件也是苛刻的，往往附带着传说中的对赌协议和苛刻的赎回协议。比如，若不能如期（通常约定期短则18个月，长则36个月）上市，那这笔投资往往会变成年利率15%甚至20%的债权。

  虽然不能说存在即合理，但存在也必然有其理由。比方，这与当前PE退出渠道缺乏有关，但更与PE投资人希望赚快钱，赚大钱的浮躁心态相关。

  在希望赚快钱、赚大钱的心态引导下，近几年PE市场急剧扩容，2011年达到了空前繁荣。不仅各类投资公司纷纷转身为PE, 连各类实体企业，甚至政府部门也多有涉足。

  但这种繁荣，并非行业健康，有活力、有后劲，可持续的繁荣，更多带着末日狂欢的意味，其背后则是乱象丛生。不能不说，国内许多PE冲着IPO而去的套利战略，已从根本上危及国内的PE行业。

  所以，笔者认为，当务之急，PE必须尽早摒弃套利赚快钱的心态，而要以战略投资眼光，奔着企业成长和经营而去，这才是PE健康发展的根本所在。否则，PE的战略眼光再不改，要不了几年，不仅大批的PE会倒闭、会死亡，甚至行业都面临着风险。

  以能否IPO为投资的标准，短期而言，PE的确能迅速退出获利，另外再去寻找新的投资目标，从而形成良性循环，但是弊端也显而易见的。

  首先，企业以苛刻的条件接纳PE的投资，逼得企业家非要集中全力“跑”上市不可，而为了能尽快上市，企业往往会过于关注短期利益，甚至不惜虚增利润，乃至财务造假。当前，我们已经看到某些企业上市后不久业绩就变脸，这与上市前企业只重视短期收入增量不无关系，甚至也不排除上市前虚增利润的可能。

  短期利益与长期利益，若是能和谐统一，当然是好事。但现实中，两者往往是矛盾的。竭泽而渔，有时候短期利益的最大化，往往是以长期可持续发展为代价的。企业若是只想着尽快跨越IPO的门槛，就可能以牺牲长期利益为代价。从微观上说，这其实违背企业的长期持续的经营和投资者的根本利益的，从宏观上说，对中国经济的健康持续发展也是有害无益的。

  其次，现实是严酷的，真正能够如期IPO的企业，毕竟只是少部分。通过IPO实现退出，获取高额回报，这只是一种理想状态。希望上市与真正能够上市，这其中的比例几乎就是百里挑一。笔者曾目睹了一些企业因为忽视经营，而倒在上市之路上，甚至倒在上市的前夜的事例。当出现这种情况时，即使PE有着所谓苛刻的赎回条款，但当企业自身无以为继时，PE也将难逃投资打水漂的厄运。

  再次，随着IPO估值水平的下降，即使是企业如期上市，PE如期退出，但是由于所获利润率下降，PE也会面临着整体亏损的情况。统计数据显示，2010年，A股市场新股发行的平均市盈率是58倍，到2011年下行至47倍，到了今年第一季度再下行至30倍，4月上旬以来更已降至20倍左右。而20倍，则是监管部门认为“应该保持”的合理水平。虽然未来A股IPO的市盈率还会有起伏，但是从长期而言，趋势必然会向二级市场靠拢，与国际老牌市场接轨。在此趋势下，希望通过高市盈率发行赚取超额溢价，一夜暴富怕已越来越难。若是未来两三年A股IPO的估值水平维持在20倍左右，考虑到PE投资的项目至多十分之一能上市的现状，那么20倍的估值水平也会让PE陷入无利可图的窘境。

  因此，无论是个别PE，或者对PE行业而言，都必须要把投资标准改一改。IPO当然是好事，但是企业的长期健康发展则更是重要的。

  从成熟市场的角度看，一般PE对一个企业的投资周期通常在5至7年。他们扮演的角色不仅仅是单纯的财务投资者，更是产业投资者，是真正意义上的战略投资者。他们对企业的管理、技术，乃至战略都会提供自己的意见，对企业的经营管理参与程度也比较高。而企业经营的利润回报，则是PE主要的利润来源。通过对企业经营的扶持，PE在退出的时候，也往往能够获得比较合理的回报。所以，关注项目本身，而不是盯住IPO，才能使PE无论是在牛市，或者是IPO难以为继的弱市，都能获得持续稳定的回报和收入来源。

  当然，相对于财务投资，战略投资对PE提出了更高的要求。这样的PE，不仅要有比较雄厚的资金、核心的技术，更要有丰富的企业实战经验以及较强的投融资能力，以及有长期投资合作的心态和决心，谋求的是双方共赢和长期回报。

  毫无疑问，PE正经历一场大浪淘沙，最终抱着暴富心态的假PE将淘汰出局，留下的是有技术、有管理、有长远眼光的PE。这不仅对PE行业有益，对被投资企业有益，而且对中国经济的未来获得内生性增长活力也很有裨益。

  （作者系沃特(中国)财务集团CEO）