2011年证券行业收入大幅下滑

  2011年市场经历了长达9个月的近乎单边下滑的行情，受此影响，证券行业的三大传统业务大幅下滑，经纪业务成交量下滑23%，佣金率下滑15%；IPO融资规模下滑45%；上证指数下滑22%。

  2011年全年，证券行业营业收入同比下滑29%，净利润下滑49%；其中代理买卖证券收入下滑37%，证券承销与保荐收入下滑11.4%，证券投资收益下滑76%。

  从各家上市公司来看，所有上市公司营业收入均为负增长。从净利润来看，中信证券增长11%，海通证券下滑幅度较小，为14%，其他券商净利润下滑幅度均在20%以上。

  改革和转型带来战略性投资机会

  2012年，改革和转型是资本市场和证券行业的两个关键词，这将给证券行业发展带来触底反转的、战略性的投资机会。

  证券公司作为资本市场的重要金融机构，可以根据资本市场的功能将其业务分为两类：流量业务和存量业务。所谓流量业务是指通过证券公司的渠道给企业融资的业务，从而实现资本市场给企业融资的功能，如IPO，增发等业务；所谓存量业务是指促进证券流动的业务，证券公司帮助企业融资之后，存量下来的就是证券，证券公司的第二类业务就是通过各种业务方式促进存量证券的流动，从而实现资本市场的投资和分散风险的功能，如经纪业务，融资融券等。

  在此之前，由于监管限制，证券公司的流量业务只有IPO和增发；根据各家券商所提的建议以及监管层的改革转型方向，券商的流量业务将大幅增加，包括股票约定式回购、发行信托式资产管理产品、公司债、高收益债、场外市场、直投和并购基金等。也就是说，随着改革的推进和各项政策的落实，未来通过证券公司渠道给企业融资的方式将比之前大幅增加，从而使融资规模大幅提升，进而促进券商收入的提升。

  同样，证券公司此前的存量业务只有经纪业务，融资融券处于起步阶段。今后随着行业的转型，证券公司的存量业务将从两个方面大幅增加：一是存量证券的种类和规模大幅增加，存量证券的种类将由原来的单一股票增加到股票、债券、权证、场外市场股权、资产证券化产品和理财产品等多样化产品并存；二是促进证券流动的方式的创新，在原来单一的经纪业务的方式上将增加做市商、融资融券、基金销售、对冲交易等。

  结合美国证券行业的发展经验和我国当前的业务现状，券商的发展方向为由传统的通道业务向高附加值的咨询业务和创新的买方业务转型。1975年，美国证券行业业务收入构成与我国当前相当，佣金收入和承销收入占比达65%，创新业务占比较低，而佣金自由化之后此之后，行业的佣金收入占比持续下滑，买方收入大幅增长，占比达到60至70%。

  行业收入未来有3至5倍增长空间

  证券行业的收入与股票总市值的比重可以衡量一个国家证券行业业务开展能力，该值越大，表明证券公司的业务能力越强，反之则越弱。对于同样的股票总市值，证券行业的收入越大，表明证券公司的业务种类越多和业务量越大。在我国该数值约为0.6%至0.9%，在1975年之前，美国证券行业的收入与股票总市值的比重也为0.60%至0.90%，与我国当前的情况相当。

  自1975年佣金自由化之后，随着行业的转型和创新型买方业务的发展，美国证券行业的业务开展能力不断加强，行业收入与股票市值的比重不断增加，最高时达到3%，之后稳定在2%左右。

  结合中国当前的情况与美国的对比，我们当前的证券化率、证券行业收入与股票市值的比重、以及证券行业收入结构均与美国1975年佣金自由化之前相当。随着我国证券行业各项业务创新型业务的放开，证券行业收入/股票市值有望不断增加，如果该比例达到2%，根据当前股票总市值为24万亿元，则行业的收入为4800亿元，考虑到未来证券化率提升带来股票市值的增加，证券行业的收入空间在6000至10000亿元之间，相比当前的1360亿元的行业收入，有3至5倍的增长空间。

  表1：2011年传统业务大幅下滑

	2010	2011	同比
股票成交额(万亿)	54.3	42.0	-22.76%
佣金率	0.094%	0.080%	-14.66%
IPO融资规模（亿）	4700	2565	-45.43%
上证指数	2808	2199	-21.68%

  资料来源：申万研究

  美国证券行业收入/股票市值从1975年之后开始增长

  资料来源：WIND，申万研究