⊙桂浩明

  自去年冬天中国证监会提出要再度改革新股发行制度以来，各相关职能部门做了大量工作，目前相关讨论方案已陆续公布。在改革的重要目的，也就是在抑制新股高价发行方面，提出了很多措施。其中十分引人注目的，就是要求新股定价必须参照同行业的平均市盈率，如果询价产生的发行市盈率超过平均市盈率25%以上，则必须披露更多信息，并再次询价。在一些市场人士看来，这实际上是给发行市盈率设置了一个上限。换言之，有这样一条软约束，新股的高价发行顽症似乎也就基本可以得到解决了。

  不过，就在最新沪深市场的两轮新股发行中，有两家公司的发行市盈率都超过了行业平均水平的25%，并达到了50倍以上。虽然新的新股发行制度还在讨论中，并没有真正实施，但毕竟征求意见稿已公布，客观上大家在操作中也已开始参照其中的一些规则，像询价中邀请个人投资者参与这一环节，现在就开始模拟运行了。另外，新股的高价发行一直是众矢之的，再度启动新股发行制度改革以来，更是受到了广泛的抨击，事实上一段时间来新股的高价发行状况也有了一定的收敛，平均发行市盈率大致已回落到30倍以下，并且这一点还作为今年证券市场的一个进步被一再肯定。在这样的背景下，却有两个新股依然在高价发行，这就不能不值得大家思考了。

  如果从个股的具体情况来说，这两个新股的高价发行应该是可以理解的。一个被称为中国“官网第一股”，市场的想象空间委实不小，加上文化传媒行业又是眼下市场的热点，所以很能吸引投资者；另外一个是券商股，而券商板块现在正炙手可热，基于创新与转型的预期，研究机构都在调高对他们的盈利预测，因此对这个新股来说也就容易得到比较高的估值。显然，虽然这两家新股的发行市盈率偏高，客观上也确实要比同行业上市公司平均市盈率要高出不少，但这又确实是可以找到解释理由的。问题还在于，在询价过程中机构投资者对这两个股票表现出了很高的热情，而这又确实很难说一定是基于投机的原因。毕竟，在某种意义上，高市盈率反映的是投资者对所投资股票的偏爱程度，是看好其未来发展前景的结果。在这种情况下，人为地控制发行市盈率就显得不合时宜了，那些软约束就会被突破。除非管理层出台一条明确的规定：新股发行市盈率只能是多少倍。其实，在上世纪90年代，沪深市场新股发行市盈率就曾统一设定为20倍。而这样做的结果，就是导致了大量资金聚集在一级市场申购新股，赚取其在二级市场交易时的巨大价差，形成了所谓的“新股不败”现象和一大批“摇新族”，这显然既有违市场公正，也不利于市场的稳定。回头来看，现在所推行的新股发行制度改革，一方面要避免行政定价带来的弊端，另一方面又希望让发行价受到限制，所以也就有了发行市盈率不超过行业平均市盈率25%的软约束。但现在看来，这一条的执行效果恐怕不会那么理想。毕竟，当某个股票确实有其高价发行的理由时，不用行政手段是难以控制的。在海外老牌市场，亏损公司也能发股票，原因也就在此。

  那么，到底如何才能真正有效地抑制新股的高价发行呢？新问题委实棘手。其实，这里是存在一个误区的，即不能笼统地反对新股高价发行，对于有着很高成长性的公司来说，高价发行有利于筹集到更多资金，使其发展速度更快，能够给投资者创造更好的收益。这样的高价发行，似乎没有理由禁止。反过来，如果企业业绩平淡，缺乏成长性，即便是以行业平均市盈率发行，甚至是低价发行，又会给市场带来什么好处呢？因为显然它无法做到资金的优化组合。至于如何界定公司是否有成长性，这该让市场来抉择，前提是询价队伍的规模足够大以及有相应的专业能力，同时公司的信息披露充分完整，各种行为规范，只要满足这几条，就该相信市场的有效性是可以得到显现的，非理性的高价发行自然会在市场力量面前受到冷遇，而股市的资源配置功能也因此得到了充分发挥。

  所以，一句话，抑制高价发行，还是要靠市场的理性选择，而不是靠具有窗口指导色彩的准行政措施。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）