与去年底相比，随着内外需求变化、通胀下行以及流动性好转，市场对经济硬着陆的担心逐步消除，风险偏好开始转变。从大类资产表现来看，股指涨幅超过债券指数，中低等级信用债价格涨幅超过高等级债券，中长期利率债价格下跌，银行理财产品收益率逐步走低。进入二季度市场对于未来的分歧在于：欧债危机是否重燃，政策放松的预期能否兑现，以及经济能否触底回升。

  对于欧元区局势我们保持谨慎。短期来看，德国景气向上动能尚未衰竭、LTRO（长期再融资计划，下同）的作用尚未消失、事件性冲击对金融的挤压相对缓和，且美国经济相对稳健，欧元区局势暂时稳定。

  但LTRO拯救了银行却不能阻止信用紧缩，实体经济将继续受压，各国政府的换届也为救助增添变数。而极高的失业率和僵化的劳动力市场、破灭中的房地产泡沫、极高的私人部门负债率、持续严重的经济下滑、地方财政赤字膨胀以及政治不稳定，西班牙随时可能是斩首欧元的“达摩克利斯之剑”。LTRO效应逐步消退后，欧元区动荡可能卷土重来。预计在暂时性有利因素的支持下未来3～6个月欧元区能保持相对平稳，而中国经济软着陆需要这个时间窗口。

  对于国内经济，我们认为二季度是探寻底部的过程。首先政策有较大放松空间，但在稳中求进的基调下，政策预调微调旨在预防危机化解风险，重在“托”而不是“拉”。货币政策方面，由于外汇占款增长放慢，基础货币被动投放压力缓解，央行重新掌握了货币政策主动权。从经济增长、国际收支平衡、充分就业、控通胀四大货币政策调控目标来看，目前就业形势稳定、国际收支平衡，尽管经济增速下降但相对其他国家仍较快。且转型中的经济体内在的潜在增速是趋势性下降的。从国际经验来看，发展中国家跨越“中等收入陷阱”关键的因素是转型过程能否避免经济的大起大落，经济平稳逐级的下台阶能为制度变革、产业升级、企业创新等赢得时间创造环境。

  为应对本轮次贷危机，央行资产负债表迅速膨胀，媒体报道，中国央行资产已超越美国成为世界第一大央行，相应的截至2012年3月国内M2接近接近90万亿，是2007年底的2.22倍，人民币信贷余额接近58万亿，是2007年底的2.18倍。如此快的货币增长叠加人口红利消失、大宗商品价格上涨以及水电油等资源品价格改革，控通胀或将成为央行未来较长时期的主要任务，因此对货币政策放松预期不必太激进。

  其次，在地方融资平台贷款受限、房地产投资下降的背景下，新增信贷以短期贷款和票据融资为主、中长期贷款占比下降，短期来看，企业中长期投资动力下降、内需增长动力似乎不足。但另一方面，流动性的注入有助于企业正常生产经营活动的展开，更为重要是今年以来居民短期经营性贷款增长较快，预示着以小微企业为代表的民营经济从正规融资渠道获得资金的能力开始恢复。

  融资成本的降低、资金链断裂风险的逐步消除，配合减税、降低以金融业为代表的垄断行业进入门槛的等制度改革的推进，私人经济部门的活跃度将回升，资源配置效率也将进一步提高，短期内将保持经济活力、维持社会就业的稳定，中长期看也有助于经济增长由重“量”向重“质”转变，促进经济转型。

  2012年实体经济去杠杆的趋势不变、通胀回落趋势不变、流动性逐步宽松趋势不变，经济结构转型大趋势不变。中长期来看，随着制度创新、改革的逐步推进，经济增速虽略有放缓但只要经济波动下降，中国经济必将完成“惊险一跳”跨越“中等收入陷阱”。2012年股债仍有机会。

  （作者系华安稳定收益债券、华安可转债基金经理）