田 立

  年初至今，资本市场的改革如火如荼，很多积重难返的问题都被证监会列入了改革日程，包括投资者多年来“耿耿于怀”的IPO审批与定价、退市制度以及防范恶意炒作等。在这一系列新政出台不久，另一个市场难题也被正式纳入改革范围，这就是并购重组。

  中国的资本市场之所以对并购重组积怨甚深，关键在于一些人的歪曲运用：一些濒临死亡（或者应该退出市场）的劣质上市公司，在并购重组的掩护下偷梁换柱、偷换概念，借着华丽的躯壳把僵尸包裹起来，然后在市场上重新炒作，把更多普通投资者拉下水后转身逃脱。这从小处看是损人利己，而从大处看则是公然破坏市场的公信力和亵渎市场天性。因此，这个问题不解决，其他围绕资本市场的改革都会因缺乏本原支持而无法触及病蒂。

  并购重组之所以如此重要，还在于现代经济的发展对资本市场职能的需求。传统经济学理论认为，资本市场的首要职能是融资，久而久之，这样的观念深深影响了证券发行人和投资者，发行股票的人是为了获得资金（或者资本），投资股票的人也认为是在给上市公司提供现金。于是就会出现这样的情况：当股票能给投资者带来收益时，发行股票的行为是融资；而当股票不能给投资者带来收益的时候，就成了“圈钱”。一旦投资股票的行为是建立在“圈钱”的大前提下时，买卖股票即被视作是一场试运气的赌博，用凯恩斯的话说，就是“寻找更傻的傻瓜”。很难想象，一个长期充斥赌运气情绪的资本市场，怎么可能有益于经济的健康发展？

  现代金融学理论根本否认了这种理念，而认为资本市场的首要职能是通过建立在当前公平交易价格基础上的对未来不确定性的博弈，来实现稀缺资源的合理配置。以往一提到配置，人们首先想到的是政府操控，却忽略了市场在配置上的不可替代的作用。与人相比较，市场是被动的，要想让市场“自动”发挥主动的作用，就必须建立起一系列制度约束下的机制。对于资本市场来说，这套机制就是产权转移，而并购与重组就是保证这套机制顺利运行的制度基础。

  那些市值不断下降的企业，实际上就是得不到市场的“选票”，也就是被大多数投资者认定不该得到资源的上市公司，理论上说这样的企业面临两种情况：一是其拥有的资源都已失去价值，企业理所当然要退出资本市场，其所占据的资源也因价值甚微，只能等待资本市场以外的非主流生产者去重新分配；二是其拥有的资源很有价值，只是没有得到充分发挥而已，这时候简单地把企业踢出市场并非最优选择，而是要让通过市场投票选出的、与他们竞争的其他企业来占有资源，这就是所谓的资源再配置。因此，不能以简单的退市制度来代替一切，实际上退市制度应是“最后的手段”，而非“首选”。

  而再配置能不能合理，就要看是否有正确的制度作引导了。在上述过程中，市场的两次投票至关重要：先是选出被淘汰企业；然后选择接替企业。前者似乎没那么困难，市值无疑是最重要的基准。后者看似也很简单，但实际操作起来并非易事，原因在于它必须靠完善的市场制度来保障。在美国资本市场，这个发挥保障作用的制度就是“恶意抢购”，在中国资本市场则有一个近似替代品：并购重组。之所以称其为近似，是因为它不彻底：缺少退市制度作为最后的手段，再烂的上市公司也得让它活着；还因为不完全：忽视市场决策的主导地位，并购重组往往出自管理者的主观决策。

  正是这种不彻底和不完全，使得并购与重组在实际操作中出现了很多扭曲。为了让那些本该被淘汰的劣质上市公司活下来，而使一些优质资产补充进去，然后再加上一些人的炒作，创造了起死回生的“奇迹”。但实际上这是骗局，因为再好的肉剜下来补在腐败的机制上，非但不会改变腐败的本质，反而连好肉也搭进去了，最终遭损的还是普通投资者。再就是只能国企购民企，大吃小，不能反过来，也是逆市场的举措。在这种机制下，就算投资者有正确的判断也无从表达，最终只能在错误的规则之下凭运气投资，押错了只能怨命运不济。在这样的市场上，资源怎么可能得到合理的配置进而促进效率提高呢？

  因此，改革现有扭曲的并购重组是非常必要的，甚至可以说是首要的问题，关键在于如何改。我以为，有这样几个问题是必须注意的。第一，并购重组本身没有错，错的是制度内涵的扭曲和操作的随意；第二，必须尊重市场主体的平等地位，并购与重组不可以有方向性，这样才能保证资源的有效配置，保证效率带动价值；最后，也是最重要的一点，必须尊重市场意见，尊重投资者的投票权。实际上，整个资本市场的资源配置职能就是以市场投票为基础的，离开这个基础，谈何市场职能？反过来也可以这样理解，要想发挥市场的职能而不听取市场的意见，就是典型的自欺欺人。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）