苏圻函

  相对于目前市值规模超过2.3万亿的中国香港中资股票市场，中国香港中资债券市场还是一个小众市场，但我们认为其中蕴含的投资机会，仍然值得投资者关注。

  根据我们的统计，目前中资企业在港发行债券规模达到了696亿美元，其中公司债642亿美元，可转债54亿美元。按计价货币计算，美元计价约344亿，人民币计价（点心债）约352亿美元。

  2010开始启航的点心债，其发展速度惊人。受益于中国香港快速成长的人民币存款余额，仅两年时间，点心债市场规模已达到352亿美元。但目前国际机构对于点心债市场的参与刚刚起步，投资者更多的是买入－持有，二级市场活跃度仍较差，因此投资机会更多是在一级市场。

  相比点心债，美元计价的中资债券市场更为成熟，流动性、机构投资者参与程度相对较高。按信用等级划分，投资级约126亿美元，高息债券约218亿美元。投资级的发行主体主要为内地银行和国有企业，从收益率比较来看，由于资本管制的存在，类似企业、类似期限的企业债，在中国香港的收益率略低于内地市场的收益率，原因在于境外投资者如果投资境内债券，需要更高的收益率来弥补由于资本管制导致的QFII额度的成本。

  因此，在正常市场环境下，投资级的中资美元债相对于内地企业债吸引力并不大。而主要由内地房地产企业和民营工业企业发行的高息债券，在控制风险的前提下，我们认为具有吸引力。

  首先，从宏观层面来看，低利率环境和经济周期有利于债券价格。美联储持续到2014年的零利率政策和随之可能到来的QE3（第三次量化宽松政策），欧央行的大规模LTRO（长期再融资计划），以及英、日等国央行的定量宽松政策，导致全球资本市场低利率环境持续。年初以来，流动性持续流入中国香港市场，从资金供给面，对债券价格构成支持。同时从投资时钟理论来看，目前通胀下行，经济减速的环境下，大类资产配置上，债券优于股票。尽管从收益率角度，政府债券已经基本反应了上述利好，但从投资级和高收益债券收益率来看，上述利好因素仍有发酵的空间。

  其次，中资高收益债券存在其特有的投资机会。

  1）制度性投资机会。内地债券发行制度和高息债券市场的缺失，导致大量民营企业难以在内地债券进行直接融资，尤其是房地产调控政策后，禁止房地产企业境内发债后，大量民企和房地产企业纷纷转道中国香港进行债券发行。QDII制度推出之前的资本管制措施，导致中国香港高息债券市场成为内地机构资金难以涉足的领域。

  2）风险定价偏离的投资机会。单纯从收益率来看，截至今年3月，中国香港高息债的平均到期收益率（不考虑期限差异）达到13.11％（已扣除Sino－Forest企业债），具有相当的吸引力。同时，我们认为境外市场对于中国高息债券的风险溢价偏高。比较同时在境内外发债的富力地产企业债，两者最新到期年化收益率相差6％左右，境外富力债到期年化收益率14.38％，而境内富力债到期年化收益率仅为6.82％，这6％的风险价差，显然不能单纯用两者2年的到期期限差异解释。我们认为价差更多的是反映了目前资本管制导致的资金套利成本和境外投资者对于中国高息债券的错误定价。因此我们认为在中国香港发行的中资高息债存在套利机会。

  （作者系华安香港精选、华安大中华股票基金经理）