⊙王剑辉 ○主持 于勇

  强撑月余之后，近日摩根大通终于承认在一宗失败的衍生品交易中损失20亿美元。谁能想到，2008年危机初期曾高价收下贝尔斯登、危机中未伤筋骨的龙头机构，却在相对“太平”的年代栽个大跟头。麻烦的始作俑者居然是公司主管风险控制的部门，当事人Bruno Iksil曾是为公司赚取一亿美元年收入的大腕。更具讽刺意味的是，当今金融行业普遍采用的风控指标“风险价值”（VaR）正是摩根大通率先推广并定期公开披露的，而公司于今年年初更改了多年来使用的VaR计算方法，致使相关投资的风险未能及时得到发现。这不禁令人想起中国古语“成也萧何、败也萧何”。这种“萧何魔咒”不仅限于某个“倒霉”机构，似乎也是欧美证券期货行业的宿命。

  在上世纪90年代的美国，电脑、互联网等电子科技新经济借助资本市场迅速成长壮大，在造就10年超长牛市的同时，还推动了经济的再度辉煌。长于创新、精于运作的美国证券金融机构功不可没。然而成功的喜悦尚未消退，它们又成为新千年经济和市场低迷的“负罪羊”。2008年的金融危机更是将投行的贪婪表现得淋漓尽致，同时他们也受到了惩罚。存量不到1500亿美元的次级房贷在衍生合约的反复放大之下引爆了11万亿美元的房贷市场，由此引发的金融危机不仅杠杆率（负债/股东权益）超过50倍的雷曼兄弟等机构轰然坍塌，让美国股市经历了一个“失去的10年”，经济年均增幅降至1.7%，还把全球经济拖入了一个动荡的时代。

  “萧何魔咒”的根源首先在于券商管理层和操作人员强烈的利益驱动，由于他们的冒险行为面临的收益与责任是不匹配的，其逐利动机难以有效制衡，导致业绩常常出现两个极端；其次是对于信贷的迷信与依赖造就了高杠杆的经营理念与环境，使得行业波动性更具破坏力，大危机爆发前的2007年，美国证券业的杠杆率高达38倍，到2010年仍有21倍；最后是监管过于宽松、滞后。魔咒之所以难破，是因为人们总是期待它带来的超级红包。目前看来，国内券商还不会患上这种“富贵病”；因为国内直接融资规模还不大，严格监管下的券商在融资和投资方面的自由度较小，市场影响力和风险冲击力有限。2011年底，券商资产规模仅为1.57万亿元，仅相当于保险业的四分之一和银行业的1.5%；而美国同行的资产规模为5.1万亿美元，相当于银行业的40.3%。2009-11年，券商平均杠杆率2.0倍，显著低于银行和保险16.4倍和7.9倍的水平。不过这一局面将随着证监会调整监管政策、鼓励券商创新发展而逐步改变。

  在不久前的券商创新大会上，业者在融资、产品和业务开展等方面提出了许多建议。其实质可归结为提高杠杆率和降低监管水平。这些措施若能顺利推行，券商将会提高融资规模，在新业务方面发掘增长点，逐步提高盈利能力。过去3年来，国内券商的总资产收益率在3.4-5.6%之间，显著高于美国同行0.5%的水平，也好于国内银行、保险业1.2%和1.9%的平均水平。不过由于杠杆率的差异，券商的净资产收益率并不突出。同期券商的平均净资产收益率在8.8%-18%之间波动；银行业和保险业分别为19.4-21.4%和11.7-17.8%。如果杠杆率提高至3-4倍，券商的净资产收益率有望达到13-27%。

  然而新政的实施也有可能调起某些机构和个人的逐利胃口和赌博心态，增加风控的难度。信用体系中存在的不足也会增加高杠杆经营的脆弱程度，券商可能未富先患“富贵病”。在推进市场改革的同时，需要未雨绸缪，从监管制度和企业治理等方面建立有效机制，使行业免受“萧何魔咒”的困扰。对于投资者而言，券商股的估值有望在业绩增长的支持下变得更具有吸引力，但这将是一个中长期过程；当前17只个股的净资产总和相当于上市银行的6.7%，但总市值已达到银行的10.9%，短期内继续攀升的空间有限。

  （作者系西南证券研发中心副总经理）