在新基金发行困难、首发规模募集规模越来越小的背景下，管理层也在推进基金设立制度的变革。今年以来，先是取消了之前实施的分类限额规定，后又有发起式的“种子基金”在征求业界的意见。“种子基金”的提法引起了广泛的关注和讨论，监管层希望把基金管理人和基金持有人捆绑在一起，从而维护持有人的利益。这一举措的出发点无疑是好的，也会在一定程度上能够增强基金管理人的责任心。但是，是否能真正地达到期望的效果，个人并不太乐观。同时，不妨再推进一步，把“种子”基金变为“孵化”基金。

  ⊙上海证券基金评价研究中心首席分析师 代宏坤

  所谓的孵化基金是指基金在公开募集前，先成立一支准基金，并运作一段时间。个人的观点是：

  ●长期的考核激励机制才是把将基金管理人和基金持有人利益“捆绑”的关键，“种子基金”和“持基计划”等辅助措施只能锦上添花；在偏短期考核的制度下，这些辅助的举措很难单独发挥好作用。

  ● 我们“种子基金”的内涵并不同于国外，国外“种子基金”向对冲基金注入早期资本，帮助基金经理起步。

  ● 除了对冲基金外，美国共同基金也有在公开发售前先行运作的做法，相当于先进行“孵化”，在有希望成长时再公开发售。我们可以借鉴“孵化基金”的做法，这样的“孵化基金”可为将来公司型基金的发起探索经验。

  长期化考核激励是关键

  “种子基金”要求基金公司股东或管理层在基金申报时投入资金1000万，并且有三年的锁定期。这对于基金管理人是一种约束，能在一定程度上把基金管理人和基金持有人捆绑在一起，应给予正面的评价。但是，作为考核基金制度的辅助措施，它们只会在一定条件下有效。

  使基金管理人与基金持有人利益一致的是考核激励制度的长期化，类似“种子基金”或者“持基计划”等举措只是激励措施的辅助手段，这些措施可以锦上添花，但并不能独立发挥太大作用。本质上，目前讨论的“种子基金”与基金管理人的“持基计划”并无区别。基金管理人投资于自己或本公司管理的基金，这在美国基金市场是普遍存在的现象。据统计，美国半数以上的基金经理不同程度的持有自己管理的基金。海外的研究表明，基金经理自身资金投入较多的基金业绩往往高于没有被基金经理持有的基金。但是，这些基金业绩表现稍好一些的关键是美国基金公司的激励机制全面均衡且更注重长期投资业绩，并不是“持基计划”这样的辅助手段所单独取得的效果。美国的基金公司通常考核基金经理相对于基准的业绩，通常选取一年、三年、五年、十年的业绩配以不同的权重，长期业绩所占的权重较大。如此一来，优秀或平庸的团队在薪资待遇上的差别是很显著的，同时，奖金的发放还辅以延期支付，限制性股票，股权激励等多种手段。

  与之相反，在国内基金管理人考核激励制度偏短期化的状况下，很难寄望“种子基金”或“持基计划”使基金管理人和基金持有人的利益真正的捆绑在一起。不可否认，“种子基金”或者“持基计划”能使基金经理和投资者共负盈亏，在一定程度上能够增强基金经理管理基金的责任心，关注长期业绩。但是，如何没有一个系统的倾向于长期化的考核激励机制，则很难真正使基金管理人和基金投资人的利益捆绑在一起。国内曾推出基金经理持基计划的有华宝兴业基金公司和诺安基金公司。华宝兴业推出“核心员工全面持基激励计划”，根据核心员工申购金额按1∶1比例以公司固有资金申购旗下基金，资金锁定期最低为一年半。诺安基金推行的激励与约束制度，是公司每年从利润中提取一定比例的资金，形成奖励基金和人才稳定基金，人才稳定基金用以奖励包括基金经理在内的优秀人才，而且奖励给每个基金经理的基金只能用于申购其自己管理的基金，三年后才能赎回。这两家公司的“持基计划”对于基金中长期业绩的提升并不显著。总的来说，如果考核仍然偏短期，那么基金经理还是无法关注长期业绩，即使持有自身基金，基金经理也可伺机而动，低价买入，高价抛出，难以顾及投资者的长期利益。如果类似的计划不能推动基金经理专注于基金的长期表现上，则只会沦为一种象征性的手段。

  此种子非彼种子

  种子基金的概念来源于美国对冲基金。在金融危机爆发前，业绩记录出色的基金经理无需种子投资。他们不需要任何帮助，就能轻松筹得大笔启动资金。但是，金融危机已使投资者们不再放心将钱交给才起步的基金。在此背景下，为对冲基金提供早期运营资本的种子基金应运而生。黑石集团是全球最大的私人资本运营公司，该集团2007年针对8只对冲基金投资11亿美元种子基金，尽管在2008年1只对冲基金投资失败，但根据投资者的回馈，该集团的基金组合仍旧实现50%的回报。此外，诸如高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)这样的投资银行、私募股权公司以及更多大型投资平台都在为种子基金募集资金。

  与我们“种子基金”的内涵不同，国外的种子基金主要向对冲基金提供其运营的“早期资本”，帮助基金经理起步，国内的“种子基金”更像是基金公司“持基计划”的另一版本。国外的种子基金是向新的对冲基金注入“早期资本”的基金，一些种子基金还同时提供推介、风险管理和后台帮助。这与国内“种子基金”的内涵是有很大差别的。从目前披露的情况来看，国内的种子基金更类似一种合伙资金。在公开募集时，要求有1000万的资金来源于基金公司的股东、高管认购或基金公司以注册资本金认购，其余部分向公众募集。并没有要求在这些“种子资本”在公开募集前有一段运营期。因此，国内的种子基金与海外的种子基金有本质的不同，国内的“种子基金”更像是基金公司“持基计划”的另一版本。

  国内“种子基金”更多强调的是对基金管理人的约束，基金管理人提供的“种子资本”的风险及回报并不对等。一般来说，国外种子基金投放人会对一只对冲基金投资1亿至1.5亿美元，一般会投3年，而种子基金投放人在5年后将返还投资者初始资本。作为回报，投资人将获得对冲基金的股权以及约定时间内的部分基金管理费收入。例如，投放人能够获得15%至25%的对冲基金。获得种子投资的对冲基金有点像契约奴工，如果对冲基金的资产管理规模迅速膨胀的话，将会给基金管理团队和种子投资人带来丰厚回报。国内“种子基金”也有3年的锁定期，但是与这种约束相对应的是，国内“种子基金”并不能提取一定比例的管理费，对于提供部分“种子资本”的基金管理人约束大于激励。

  “孵化基金”可资借鉴

  除了为对冲基金提供种子资本外，在美国共同基金业也存在在公开发售前先行运作的行为，相当于先进行“孵化”，在有希望成长时再公开发售。

  这种公开发售前先行运作的行为在美国的共同基金业是一种长期存在的策略，即对一种新的投资策略或选股模型采取投资一点资金试运作一段时间的办法，表现如预想般好就公开发售，表现较差就废弃这只基金。这种做法在美国的法律上也是许可的，根据1940年的投资公司法，基金公司在向美国证券交易委员会(SEC)登记后，只要定向募集资金达到最低要求就可以成立并运作这只“孵化”基金了，等以后再公开发售。从性质上看，这有点像一种从私募基金向公募基金转换的过渡类型。

  不可否认的是，这种做法的初衷还是本着对广大投资者负责的态度，因为新模型或新投资策略都需要一个实践过程，理论可能与实际有很大差别。因此有必要先行淘汰那些与实际差别较大的模型或策略，这使得这种试错成本的影响范围变小，仅限于少数人或基金公司自身。就基金销售来说，在无实力强大的基金公司或经验丰富的基金经理做后盾的情况下，此类有历史实际投资业绩的新基金销售的效果，要大大好于只靠文字及模拟结果说话的基金。现实中，有很多新基金其基金经理有良好的业绩记录，但是一到市场上就完了。

  当然，“孵化基金”也有一些问题，在具体操作中也需要投资者注意，但是这些问题可以通过监管和充分的信息披露要求来予以解决。在具体实施的过程中，“孵化基金”会激励基金管理公司的某些损害投资人的做法。例如，有的基金公司会大量发行此类“孵化”基金，然后推出其中表现最好的几只公开发售，以显示公司拥有“强大的”投资能力。让投资者误以为该基金公司发行的每一个基金都拥有优秀的历史业绩，而这实际上这是一种错误的引导。再如，有个别基金公司可能利用“孵化”基金做出不当宣传，隐瞒一些信息，违背其应有的信托责任。作为投资者而言，需要注意的是，在被这类拥有长历史纪录的新基金的优秀业绩所吸引时，应该仔细考虑其基金经理、投资风格等各方面的变化是否会对将来业绩造成不利影响。为了避免以上的问题，最关键的一点是加强监管，要求这类基金在公开募集前要进行充分的信息披露。

  从更长远来说，我们可以考虑借鉴“孵化基金”的做法，把“种子基金”的构思更推进一步，这样的“孵化”基金可为将来公司型基金的发起探索经验。国内可以借鉴美国共同基金“孵化基金”的做法，即在一只基金公开募集前，先在基金管理公司内部预成立一只基金进行“孵化”，资金的来源除了基金公司的股东、高管和基金经理外，还可以吸收社会的资金，这一部分基金有锁定期，回报的方式除了基金运作实现的正常盈亏外，还可以考虑在基金规模膨胀后提取一定比例的管理费。从长期来看，这种发起式的基金还是公司型基金的雏形。在将来，可以在同一基金管理公司内，使契约型的基金和公司型的基金并存，一只“孵化基金”在公司募集后，在基金管理公司内成立相应的董事会。这样的治理结构，或许能更好地使基金持有人和基金公司股东和基金高管的利益一致。