经济形势未如市场预期般触底反弹。4月份各项经济数据表现依然不佳，其中新增人民币贷款仅为6818亿元，新增票据一项便高达2407亿元，这被视为实体经济有效信贷需求不足及经济形势不容乐观的一大体现，央行近日再度下调存准率进一步强化了这一市场判断。

  尽管今年GDP增速目标被下调至7.5%，但目前的经济表现是否在高层预料之中依然难言。货币政策接下来是否将进一步加大微调的节奏与力度，在经济增长与结构转型之间应当如何权衡取舍，亦未形成一致预期。本期圆桌邀请多位业内资深专家，为您解读经济与政策之惑。

  ⊙记者 周鹏峰 李丹丹 ⊙编辑 邹靓

  嘉宾

  中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉

  国务院发展研究中心金融所综合研究室主任 陈道富

  银河证券首席经济学家 潘向东

  中国银行国际金融研究所副所长 宗 良

  经济仍存下行风险

  上海证券报：今年的货币信贷数据常常出乎市场预料。4月金融机构信贷投放量再度低于市场预期，5月前两周四大行新增贷款投放量接近于零，实体经济有效信贷需求及宏观经济形势不容乐观。您怎么看目前的经济形势？

  刘煜辉：1-4月新增信贷总量并不少，但结构很虚。2010年年初以来，作为衡量投资意愿重要指标的企业中长期贷款规模一直处在下降趋势中。今年1-4月短期信贷和票据占比上升至68%，而企业的中长期信贷占比更是萎缩至20%，去年同期则将近50%。过去三年需求最差的时点（2009年1季度）这个比例还有36.7%，这意味着当下信贷需求，特别是传统贷款大户即大中型国企和政府部门的需求比金融危机时还要差得多。今年银监会对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升，平台贷虽有展期的政策，但大幅增加的可能性几乎是零。

  继4月份新增信贷远低于预期之后，5月前两周信贷市场延续低迷，四大行前两周新增信贷几乎是零。我相信，要求货币放松的呼声又将潮起。

  可今天中国正在发生的经济下行与以往都不一样，是“债务紧缩需求”，与过去的日本和当下美欧经济去杠杆逻辑上几乎一致。我去年年底曾说过，如果是正常的工商周期去存货，中国经济应该今年一季度末就可能迎来一个补库存的反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了，那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念。经济部门“表”的修复需要很长时间。这意味着即便今年三季度有可能出现经济的技术性反弹，但这绝非是一个新上升周期的开始，或许经济真正的低点还在2013年或更后。

  今天中国的公共债务水平远比通常所承认的高很多，虽然其债务大部分是内债。据我们专项研究的结果，截至2010年年底，中国可以统计政府债务总额就约为4.1万亿美元，占GDP的68%。这其中尚未计入未来养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等或有隐形债务。同时以今天低迷的信贷需求推断，当下中国企业财务表的基础可能远差于2008年。

  过去三年企业高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，在我们所了解的中国很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权、土地和巨额的财政补贴换取这些企业产业投资扩张的情况非常普遍。此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。这一逻辑能够很好地解释为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍能强劲增长三成。

  中国社科院最近的专项研究表明，中国企业部门债务水平为105.4%，在所研究的20多个国家中最高，直逼陷入深度危机的国家，超过80%的合适水平很多。我相信这个比例今年还会显著恶化。因为资产结构的长期化意味着一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会面临急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业获得利润的提升效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值，企业投资反弹的动力由此而趋弱。

  与之对应的是中国的信用供给部门，过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，银行信用将被迫收缩，今天银行惜贷情绪蔓延皆根源于此，由此而产生整体性的通缩效应。

  哈耶克讲，货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药。如果经济处于去杠杆之中，货币政策是不可能将经济带出低谷的，过去二十年的日本经济和过去三年的美欧经济都印证了这样的事实。

  宗良：3月经济数据让市场对一季度GDP见底充满期望，但4月份数据却显示形势没有预期的乐观，经济增速放缓的风险进一步加大。4月新增人民币贷款低于1、2月，较3月更是大幅降低，5月前两周四大行信贷更是几乎零增长。值得关注的是，企业中长期信贷占比萎缩至18.6％，而去年同期这一比例接近50％，贷款短期化趋势越发明显。中长期贷款主要用于固定资产投资，而短期贷款主要用于企业正常的运转，应付流动性需要，中长期贷款的减少表明企业对经济前景不太乐观，固定资产投资需求放缓导致有效信贷需求不足。近日央行的降准行动，也显示了其对当前经济运行状况及金融市场形势可能动荡的担忧。

  今年以来经济增速放缓的主要原因在于：出口和投资的疲弱，政策放松力度低于预期也产生了一些影响。尽管4月份实现贸易顺差184.2亿美元，扭转了逆差的局面，但顺差主要是由于进口增速大幅降低引起的。4月份进口1448亿美元，同比仅增长0.3%，表明内需不足，未来经济形势不太乐观。出口减弱的主要原因是受欧盟经济的拖累，作为我国最大的贸易伙伴，欧盟占我国出口比达15%左右，而4月份我国对欧盟的出口增速为负2%。投资的减弱则主要表现为企业投资需求减少，以及房地产投资下滑拖累所致。央行在货币政策操作方面，虽是保持适度宽松基调的预调、微调，但受通胀的掣肘，宽松略显不足，在支持经济增长方面有待提升。二季度经济有可能会延续一季度的下行趋势，央行货币政策应适当加大力度以实现 “稳增长”目标。

  潘向东：中国经济目前面临快速下滑的风险，这从4月份的工业增加值和用电量的快速下滑可以看出。

  为抑制房价上涨的势头，房地产市场调控了近两年，4月份房地产投资增速下滑已开始加速，在房地产调控没有松绑之前，预计这一趋势仍将延续。同时2008年底四万亿的许多项目也相继到期，并且此前一年半为了控通胀，政策也相对偏紧，目前固定资产投资增速下滑的风险已开始显现。消费与预期收入挂钩，经济增速加速下行的过程中，消费基本面难以乐观，即便以财政补贴刺激部分消费，也只能是起到部分对冲的作用。外需方面，出口不容乐观。刚刚闭幕的广交会成交金额环比去年也出现了下滑，并且订单期限缩短，反映出外需放缓，并且海外不确定性在增大。未来随着欧债危机的发酵和深化，世界经济复苏的步伐预计将进一步放缓，这将导致我国的出口仍将面临困境。因此，目前的经济形势较为严峻，外需不振，内需放缓，未来经济继续下行的风险仍然存在。

  陈道富：经济仍处于下行过程中,工业增加值、固定资产投资、消费和出口增速都有所下降。通胀仍处于下行通道，但工资上涨等成本推动带来的通胀压力犹存，存量货币的影响并没有完全消除。经济中新的增长动力尚未形成，继续原有结构的投资活动又面临结构调整的压力，经济稳定增长和结构调整到了最重要的艰难抉择时期。市场期待着政策的进一步明朗，观望情绪浓厚。

  加大微调力度预期增强

  上海证券报：央行此次下调存准率能在多大程度上释放银行信贷，对实体经济的利好有多大？就目前的经济形势来看，货币政策当务之急的目标是什么？是否需加大微调的力度以应对经济增速的下滑？

  宗良：当前金融机构人民币存款近90万亿元，此次央行下调存款准备金率0.5个百分点，可释放约4500亿元左右的流动性，对实体经济有一定的积极意义，但力度不算太强。

  首先，存准率下调将使商业银行的可贷资金增加，有利于信贷状况的改善。虽然实体经济的信贷需求低迷，但商业银行可贷资金的增加，有利于票据融资的增长，可缓解中小企业资金周转困难，特别是流动性较为宽松的背景下，贷款利率将趋于下降，融资成本趋于减少，有利于缓解借款企业的财务负担。其次，存准率的下调，有利于缓解部分金融机构头寸摆布的困难，确保金融体系稳健运行，降低金融市场运行风险。最后，存准率的下调还具有信号作用，引导市场预期。存准率的下调将进一步确认政策层面总体趋松的态势，有利于稳定微观经济主体的预期，增强其对经济增长回稳的信心。

  尽管积极意义明显，但就目前经济形势而言，寄希望于本次存准调整来扭转经济下滑态势并不现实。当前有利条件是，4月份居民消费价格总水平3.4%，环比下降0.1%，为保持经济平稳较快发展扩大了宏观政策预调、微调空间，在通胀压力明显降低的背景下，考虑到货币政策的时滞性，为确保全年经济增长的可持续性和连贯性，货币政策应该向“稳增长”倾斜。并且，由于外汇占款增长和热钱流入放缓，4月金融机构外汇占款余额较3月减少605.71亿，货币供给的压力持续增加，货币政策工具需要适应新的形势适当调整，因此，货币政策的微调力度应适度加大，从而更好地降低企业的融资成本，缓解银行存款增长明显放缓的压力，推动实体经济稳步增长。

  陈道富：银行间市场显示，资金并不紧缺，票据贴现利率和企业债利率显示，去年四季度以来，利率水平已持续下降。在基础货币增速下降、银行理财产品仍活跃的环境下，下调存准率并不能解决部分银行面临的存贷比约束。4月份的贷款增速中，有近2500亿元的票据贴现，银行信贷扩张的约束，供给端的制约减弱，市场有效的资金需求逐步成为制约因素。因此，下调存准率对实体经济的利好有限。

  当前中国市场的困境，并不能简单通过货币政策，甚至财政政策等需求管理政策来有效化解，需要一些供给面的改革来拓宽宏观调控的空间。

  刘煜辉：由于债务紧缩需求的发生，使得央行释放存准率，对于信贷的提振作用相对有限，理论上讲，存准的下调可以提振货币乘数，但今天银行超储率一直处于高位，信贷额度也不缺，银行把贷款放给谁？货币政策所能起到的作用，仅仅是为经济下行护航，保持适度的流动性，稳定货币资金价格，以避免资产价格下行出现刚性的“硬着陆”，以致全局性的信用紧缩。

  潘向东：以4月末我国人民币存款余额84.23万亿元来计算，此次下调存款准备金率0.5个百分点将释放流动性4200亿元左右。考虑从去年8月开始，央行调整了存款准备金率的缴存范围，保证金被纳入其中，预计释放资金将超过4200亿元，货币供给的增加有利于市场利率的下行，融资环境的宽裕。目前经济增速下降较快，我们估算4月份GDP增速已下降至7%附近，预计未来通胀压力将随之减轻。在此背景下，未来“微调”的力度将会加大，政策基调将由此前的“稳增长”转向“保增长”。

  坚持“稳健”货币政策

  上海证券报：货币政策取向的难点在于，放松则短期不利于稳物价，中长期不利于经济结构调整；不放松则有加大经济下行风险的压力。您认为应如何权衡把握微调的节奏和力度？

  潘向东：目前来看，短期物价上行的风险已经较小，而经济失速的风险相对更大。因此，我们觉得央行微调的节奏和力度相对之前将会有所加快加大。但短期货币政策总体上应该还是会强调稳健，毕竟4月份CPI还有3.4%，房地产调控也处于关口之际，政策目前大幅放松并不现实，决策当局更多的应该去接受潜在增长率下降的现实。因为，政府投资的扭曲程度较大、效率较低，并不利于经济结构的优化调整，直到现在整个经济体还受到2008年刺激后遗症的影响。4月份的财政状况我们也看到了，受经济调整的影响，全国财政收入增幅继续大幅下降，4月只有6.9%的增速，税收收入增速更是下降到2.6%，而地方政府财政更是因为房地产调控、土地出让收入下降以及经过2008年以后的大幅扩张，目前已经捉襟见肘。而且到现在为止，上一轮刺激政策所引致的地方融资平台风险到目前也没有完全释放。因此，尽管未来将要“保增长”，但这次政府投资的力度相对于以前会小得多，更多的是避免经济的过快下滑，而不是通过再次刺激使经济增速出现反转。

  刘煜辉：今天中国经济所发生的状况，逻辑上决定了这不是货币政策所能改变的。从专业的角度评判，过去一年多，中国宏观政策极其的成功，保持了高度的连续性和稳定性，这是中国经济转方式、调结构的逻辑起点。正如央行货币政策委员会一季度例会公报所表述的那样，他们对过去一年的政策和工作高度满意，目前的经济下行是完全正常的，是“比较均衡的”，是符合预期的，正是宏观政策所预想的结果，“宜保持下去”。

  中国今天更应该做的是增强忍受“创造性破坏”痛苦的能力。从增长经济学的角度看，日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价，帮助低效的金融机构、企业修复资产负债表是日本经济“失去二十年”的关键。没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。哈耶克的经济逻辑对于过去三年极度信用扩张和投资急剧膨胀的今天中国弥足珍贵。

  宗良：就目前经济形势来看，在经济失速风险加大的情况下，央行的政策重点应放在“稳增长”上，在货币政策的节奏和力度上，应尽量保持平稳，不能被通货膨胀牵着鼻子走，尤其是不能被食品、蔬菜等价格变动所左右。如果政策一味跟着通胀走，失去了自身的一致性和连贯性，只会加大经济波动的风险，不利于经济的健康发展。可考虑适时引入核心CPI与CPI一同作为衡量物价指标。

  当然，仍应坚持稳健货币政策的基本方向，但在当前中国经济增长持续放缓情况下，应当提升对经济趋势的预判能力，更加关注PMI等经济先行指标，更好地发挥政策在稳定经济和金融市场方面的作用。货币政策在稳增长的同时，也要重视推动结构调整。适度引导资金投向战略新兴产业和民生等领域，重点支持符合产业政策、有利于经济结构调整和转型的生产性投资，通过产业结构的转型来吸收通胀造成的福利损失，实现稳增长、调结构和防通胀的有机结合。

  陈道富：当前货币政策仍宜坚持结果上的稳健，与此同时，协调好货币政策和金融监管、金融系统稳定之间的关系，不给经济体系施加不必要的紧缩力量，也不宜轻易支持原有经济结构，用货币来支持市场纯粹的资金链需求，维持中性的状态。

  降息非当前最优选择

  上海证券报：有声音认为，目前经济增长动力减弱，单纯使用数量型工具已不奏效，由此“降息”呼声再起。对于价格工具使用的必要性，您如何看待？何时才是放松利率的合适时机？

  陈道富：我国的实际利率已处于下降过程中。在仍存在贷款规模管理，市场有效需求不足的环境中，利率工具的有效性是值得怀疑的。利率更多是一种信号作用，对引导市场预期有重大影响。但是在当前经济结构下，简单地改变货币政策基调不宜轻易选择。当前可加大推动利率市场化步伐，借助中小金融机构的改革，完善金融支持实体经济的渠道。

  宗良：从供给的角度看，可以通过两种方式来降低市场利率，达到刺激经济复苏的目的，一是增加流动性，二是降低基准利率。不过，在流动性偏紧的情况下，即使基准利率下调，市场利率很难下降。反之，在流动性扩张的条件下，即使基准利率不动，市场利率也会随之下降。目前我国基准利率基本处于中性水平，与实体经济的需求基本匹配，市场利率偏高主要是供给相对偏少引起的，因此降息不是当前的最优选择。

  就目前情况而言，央行需要通过向市场进一步增加流动性，推动货币市场利率下行，降低银行资金成本，从而提升银行信贷能力，推动市场利率下行。在银行贷款利率仅有下限的条件下，如果流动性状况不改善，那么即使基准利率单边小幅下调，也很难推动市场实际贷款利率水平下降。因此，要改善企业融资状况，降低其融资成本，目前较好的手段还是通过数量型扩张工具向市场合理释放流动性，推动市场利率下行。当然要注意多种货币政策工具的有机结合以适应宏观经济发展的需要。如果仅仅通过数量型货币政策不能逆转未来经济增速下滑的趋势，也可考虑择机降低利率促进经济复苏。

  潘向东：数量型工具只是增加了资金供给，若资金需求没起来，市场资金利率会受供求关系影响自行往下走。而我国由于利率管制，银行间资金成本的下行难以很好很快地传导到实体经济，降低企业的融资成本。因此，在经济增速加速下行时，不变的利率（相对较高的利率）会强化这一趋势；而在经济增速快速上行时（相对较低的利率），固定的利率也会加快这一繁荣。因此，在经济增速快速下降的时候，应该说非常有必要降息，以降低企业的融资成本和减轻他们的债务负担，帮助他们渡过难关。但目前房价和物价仍然处于高位，此时降息将强化物价和房价上涨的预期。放松利率的窗口应该是房价和物价出现趋势性的下跌，有通缩风险的时候采用。

  刘煜辉：降息的建议同样显得“不明就里”。即便官定贷款利率下移，但只要银行认为必须向风险可控的客户发放贷款，贷款利率要上浮，那么实体经济的真实借贷利率是降不下来的，这是由经济主体的杠杆所决定的。