⊙陈李 ○主持 于勇

  市场对经济恶化形成共识。宏观的4月季节性数据是令人失望的，没有出现季节性回暖，甚至更加疲软。

  从企业盈利数据看，企业盈利还在继续下降，一些行业如机械的ROE、资产周转率、收入增速已经下滑到08年最差的水平。当然，如果看利润同比增速，去年四季度已经见底了；但是我们从其他指标来看，收入增速、毛利率、ROE等依然在下滑，这和宏观数据也是匹配的。

  从经济基本面看依旧严峻。去年不看好市场的理由是觉得物价库存会逆转。在过去三个季度，的确看到了去库存的发生。如果把库存分为地产和非地产，可以看到非地产部门在去库存，而地产部分依然在增加库存，因为销售不好。展望未来，预计去库存过程很难在二季度结束，因为物价形势由于需求原因仍将下滑，所以去库存压力仍在，会对企业盈利产生一定压力。

  一方面是经济恶化已成共识，另一方面是对政策预期的看法尚存分歧。我们认为政策在刺激经济上还能够有很大作为，政策预期将在市场蔓延。

  第一点，中央基建投资。中央基建投资政策已经有改变，增速从3月的-9.7%回升到4月的-4.1%，相信未来将延续向上趋势。

  根据发改委网站披露信息，发改委最近已经加快了项目的审批进度。预计今年1-4月月度审批项目数分别是218个，177个，309个，328个，已经连续三个月在增加；从旬度数据分析，3-5月都在加快。

  第二点，中央财政补贴。中央财政对家电消费的265亿元补贴，未来有可能会出台更多的财政补贴政策，刺激相关领域的消费或投资。

  第三点，中央统一各部门“保增长”意识。通过中央向各部门传达“保增长”一致意见，原先由于各个部门意见不统一造成的投资项目审批困难或者迟缓的现象将缓解。

  第四点，地方政府基建投资由于融资平台控制、土地出让收入下降等原因，增速在下降。由于地方政府基建投资是中央的5~6倍，所以对整体投资的影响是很大的。我们认为，在地方政府基建融资环境上，政策应该会有所放松。

  第五点，市场关于降息的预期会加强。我们认为：一，物价在短期内，不会是一个困扰的变量，即便有反复；二，和去年比起来，央行在明显地引导市场资金利率的下降，实际上在短端已经成功做到，但在中长端，利率仍在上升，和央行意愿背道而驰，可能是银行自我利润的保护导致；三，信贷需求不足不仅是企业需求不好，中长期信贷成本高也是原因之一，这些都可能使市场预期在未来指向降息。

  总之，4月份的经济数据显示GDP增速已经低于7.5%，政府必须要有大力度来刺激经济。目前，中央投资已经比较积极，但需要遏制地方投资增速继续下滑的问题。未来1~2个月，市场关于降息的预期应会升温。

  政策未必可以把经济拉回9%的高增速上，但政策可以把经济增速保持在8%。这意味着相对于4月份低于7.5%的增速，未来两个月经济增速是上行的。

  更看重不好的基本面，还是更看重政策预期？我们选择更看重政策预期。

  首先，政策作用目前无法证伪。除非所有政策牌全打完，并且对经济仍然没有影响才能被证伪。

  其次，观察市场的表现，可以看到，今年以来上涨最好的行业——地产和券商，其上涨和基本面没有明显联系，说明A股投资者在一定程度上，更相信政策预期，而不是基本面。

  不应当低估政府掌握的资源和能力。

  总结来说，经济很差已成为市场共识，政策预期未来一两个月应会越来越浓郁；在经济和政策中，应该看重政策预期。我们对市场仍然持震荡向上的观点，判断二季度末的指数会高于现在。

  建议右侧投资者可以等趋势确认，等待5月信贷数据上升，或者刺激政策出台；左侧投资者，如果看到5月数据仍然很糟糕，而物价下降到3.2%附近，那么就可以期待政策放松。建议投资者从政府官员的角度思考经济问题。

  （作者系瑞银证券研究部副主管，首席证券策略分析师）