■论道

  ⊙张涛 ○主持 于勇

  5月11日，国家统计局公布的4月份经济数据，多类经济指标同比增速均较前期出现了显著下滑；5月12日央行宣布今年第二次下调存款准备金率；5月16日财政部宣布安排265亿元补贴资金用于节能型的家电行业；5月19日温家宝总理在武汉调研时强调，要把稳增长放在更加重要的位置……

  自4月份经济数据公布之后的短短十天之内，中国宏观层就通过包括高观层表态，财政、货币政策微调等措施，向市场表达了稳定经济的意愿，但同期上证综指还是由2452点连续下挫至2344点，跌幅达4.4%，与此同时，众多研究机构对未来经济运行的担忧也较2、3月份明显加重。

  笔者认为，综合自去年四季度以来的经济数据来看，特别是观察环比数据，实际上此轮经济调整的底部已于去年12月至今年1月份期间出现。今年前4个月，甚至上半年仅是对经济底部的确认阶段。需要强调的是，由于受到危机下政府非常规干预的影响，市场对于中国经济增长的预期，已经形成了一定后遗症，即对于中国经济运行实际情况的判断，出现了本末倒置的错误逻辑，对于经济增速的峰、谷预判，越来越简单地依赖宏观层实际动作的有、无，而非来自经济数据本身。例如伴随去年后半段经济的快速下滑，年初以来市场对于政策放松的预期一度高涨，但是随着政策预期的不断落空，市场对于经济运行本身则显得手足无措，以至于形成了这样一种看法，只要预期中的政策没有兑现，那么经济就仍在探底过程中，从而忽视了经济数据本身应有的信息，同时也忽视了此次危机之后，中国经济结构性调整的目标——降低数量的增长速度，优化质量的结构变化。

  其次，影响今年中国经济运行最大的一个政策因子，莫过于4月份启动的汇改新政。截至5月21日，人民币对美元的中间价在24个交易日内，贬值了0.38%，代表市场1年后的汇率预期的NDF报价更是贬值了0.85%，同期美元指数由79.88升至81附近，升幅为1.36%，显示伴随中国国际收支的趋于平衡，此前受人民币升值预期影响下的中国货币环境已经发生了根本性变化，即货币供给机制由内生性逐渐向外生性回归。

  所谓货币供给的内生性，简单讲就是在货币完全实现自由兑换之前，每一个单位外币进入中国，央行就必须相应按照汇价，向境内投放一定数量的本币。自2005年7月汇改以来，外汇占款在货币供给中的比重越来越大，相应造成央行在货币供给的调控上也变成了被动的对冲内生性的多余货币，也就有了存款准备金率成为了主要数量手段。

  货币供给的外生性，则是指央行依据宏观经济的需要，通过基础货币的吞吐来主动调控货币供给量。在2005年之前，中国央行在货币供给调控上基本处于主动的地位。

  危机以来，中国国际收支日趋平衡，2011年中国经常项目差额占GDP比重为2.8%，2012年一季度进一步回落至1.5%（2007年中国经常项目差额占GDP比重曾高达10.13%）。与此同时，今年前4个月，外汇占款的累计新增量为2300亿元人民币，远远低于2005-2011年的同期水平；同时前4个月，此前在外汇占款中比重较大的其他外部资金前4个月累计净流出1300亿元人民币。

  由此，在国际收支变化、跨境资本流动、人民币汇率预期等因素的共同作用下，此前一直以来占主导地位的货币供给因子（外汇占款），逐渐淡出，相应央行对于货币供给的控制主动性也逐渐回归，而在此变化下，人民币汇率形成机制的更加市场化，势必会对中国未来的货币环境产生影响，而且也会在一定程度上倒逼国内利率市场化进程的加快，因为资金内外有别的两套体系，已经越来越难以适应中国经济实际运行的需要。

  未来中国经济在宏观运行基本面和货币环境将会有持续的变化。在新平衡形成之前，对于投资者而言，“政策市”的逻辑，应该逐步向“基本面分析”逻辑转变，因为，无论是宏观层、还是企业层面，均对未来经济运行的新常态的认识仍处于不断清晰过程中，在这个过程中，就需要投资者不断调整，以尽量找到一个适宜、合拍的逻辑。

  （作者就职于中国建设银行总行金融市场部）