⊙李迅雷 ○主持 于勇

  前四个月中国经济增速回落幅度超预期，发电量与去年同期相比，只增长5%，相应的，4月份的工业增加值同比增速也只有9.3%，这预示着第二季度的GDP增速将在8%以下，成为09年年初以来的第二次经济下探。为此，不少投资人看淡今年的资本市场，其逻辑很简单：经济下行，上市公司盈利增速减少，导致股价回落。但这种简单的逻辑演绎是否经得起推敲？因为人类的社会经济活动不同于自然界的物质运动，前者存在多重博弈，后者纯粹为自然现象。

  当经济快速下滑的时候，绝大部分人都会担忧经济下行对资本市场的负面影响，更有人担心经济硬着陆带来的系统性风险。但就像下棋不是一个人下的一样，有危机必然有对策，如果说市场有一只看不见的手在起作用，但同时又有另一只手在调控。因此，当你担忧经济数据的变坏时，决策者或许早就发现，并开始实施调控政策了。相比去年，宏观政策的运作空间大了许多：如去年为了抑制通胀，不断加息和上调存款准备金率，其结果是吸引海外热钱进入国内，又导致流动性的增加，需要通过上调存准率来对冲流动性，这就导致了货币政策的操作空间不断收窄。如今，CPI不断回落，热钱流出国内导致4月份外汇占款为负，这就为下调存准率乃至降息留下了空间。

  年初至今，当局的货币和财政政策应对经济波动的及时性和尺度都把握得比较好，如两次下调存准率，都是选择在信贷数据或外汇占款数据低于预期的时候。而在房地产投资增速预期将回落时，适时增加了水利建设投资的规模，从而保证固定资产投资规模的增速基本稳定。由于房价仍作为政府的主要调控目标，而制造业投资更多取决于经济周期，故决策者重点在基建投资上加码也符合逻辑。基建投资的主要构成有三块：交通运输、电力水务、水利环保市政。一季度公路投资增速为-2%，铁路投资更是降至-41%，分别远低于全年9%和-14%的全年计划增速，故要完成计划，在二季度和下半年肯定得加力。

  近来有消息说宝钢的湛江投资项目和武钢的防城港项目将获得国务院批准， 若此巨额投资项目真能启动，则意味着类似的一些制造业的大型投资项目也将陆续开工，这有利于固定资产投资增速维持较高水平，同时也有利于新增贷款规模的增长，尤其是中长期贷款比重过低的局面会有所改善。

  年初广义货币M2增速的目标确定为14%，则意味年内M2增量要达到12万亿，但1-4月份，新增贷款只有31420亿元，新增外汇占款约为2400亿。鉴于构成M2的主要是信贷和外汇占款，这表明在新增外汇占款规模急剧萎缩的情况下，只有扩大信贷规模才不至于让M2增速低于目标过多，即便是13%左右的M2增速目标，也将会让新增贷款增至9万亿左右。这也意味着下半年若要实现稳增长的目标，投资和信贷双放松应该是必然之举。从股市的投资逻辑看，公司的盈利增长状况显然不容乐观，不能成为看好市场的理由，故应该从政策面放松的角度来演绎投资逻辑，选择投资标的。这也是年初至今笔者一直强调今年不必太看重于较差经济数据的原因。

  无论是研判宏观经济还是做投资，形式逻辑和辩证逻辑应该都要会用，当然，形式逻辑更适用于对长期趋势的研判，短期则更适用于辩证逻辑。比如欧债问题，长期看欧盟走向衰落的概率大，但从短期看，却不必太悲观。因为货币的贬值不仅有利于减轻外债，而且也会促进经济增长，这就是所谓的盛极而衰、否极泰来。

  （作者系海通证券首席经济学家）