□安信证券首席策略分析师 程定华

  长期以来，中国证券市场一个突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平恒久高于大盘股和蓝筹股的股指水平。考察在境内外证券市场同时挂牌的上市公司，可以清楚地看到，越是业绩相对稳定的大盘股，两者之间的价格越是接近；而越是波动性较大的题材股、绩差股和小盘股，A股市场的溢价水平越高。

  从资产定价理论来看，影响估值水平的主要因素有三个：企业盈利、市场利率和投资者风险偏好。由于同一家公司的盈利水平是一样的，中国的市场利率在全球利率谱系中也没有异常，因此我们推断出来的结论是：中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风险偏好更高，所以波动性较大的资产的估值水平会显著高于稳定的蓝筹的股。

  我们这样一个结论还可以推广到其他大类资产的估值过程中去。例如，中国低等级信用债与国债之间的利差是全球最小的，表明债券市场也存在追捧垃圾债的现象。

  那么，什么原因导致了中国的风险偏好显著高于其他国家呢？我们认为主要是：第一，人口结构相对年轻；第二，长期的政府干预和政策维稳导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股投资收益率；第三，长期的负利率。

  展望未来，我们认为，推高中国风险偏好的三个因素都面临长期的拐点：首先，未来十年人口老龄化是中国最确定的宏观主题；其次，金融市场正在推行的市场化改革将导致绩差股重组的概率大幅度下降，垃圾债的违约概率会大幅度上升；最后，随着经济的趋势性减速和贸易顺差的趋势性下降，未来十年负利率现象会明显减少。

  因此，我们预计中国的风险偏好正在出现趋势性下降，它的后果是高风险资产过去十年间所积聚的泡沫会逐渐消解。从这个角度来看，我们预计未来低风险的蓝筹股将系统性战胜绩差股、小盘股和题材股。