张志浩

  大连万达集团近期斥资26亿美元，收购了美国全球排名第二、但经营已陷入亏损的电影院线集团AMC的100%股权并承担其债务。看报道，舆论关注的焦点大都落在万达此次收购是否物有所值上，而笔者却为万达激进的财务风格捏了把汗：此次收购所费，全部来自于银团的贷款，是100%的杠杆收购，实在是一步险棋。

  企业在收购兼并中运用杠杆手段，是比较常见的。企业可以利用自身的信誉取得贷款，快速实现扩张，完成自己的战略目标。但不能不说，100%利用外来资金去完成收购的例子，中外却非常罕见。笔者担心，在这次收购案中，AMC集团原本负债率就过高，只要稍有闪失，就可能会出现难以估计的局面。

  首先，时至今日AMC院线集团虽还有相当的品牌实力和影院地理优势，但已非盈利很好的资产，有些年份甚至还有大亏损。去年北美市场电影票销售下降了4.4%，这是自上世纪九十年代中期以来最低水平，AMC在39周内亏损了8270万美元。因此，从AMC本身的资产质量看，显然无法承受这么大的杠杆。除非被收购资产有着很好的整合效益，否则利用高比例杠杆收购，不符合一般的商业逻辑。

  其次，对于万达集团本身的规模来说，26亿美元也不是个小数字。加上并购后投入不超过5亿美元运营资金的承诺，万达集团总共为此次交易支付31亿美元。由于AMC资产盈利能力不强，这笔巨额美元贷款，必然有很大一部分由万达的商誉做担保。一旦收购以后达不到预计的协同效应，势必会累及万达其他的经营业务。

  说起来，在收购中表现出激进的财务风格，是目下很多中国企业的“共性”。不仅在收购兼并中如此，在日常的经营中亦是如此。只不过，万达这次是表现得比较突出而已。

  中国企业之所以青睐激进财务风格，有着很多原因。从历史看，过去20年来，得益于中国经济的快速迅猛增长，利用高杠杆，财务激进的企业，若能准确抓住市场机遇，常能四两拨千斤, 取得了异乎寻常的回报，得到跨越式发展。一些房地产企业在发展早期几乎都通过极端激进的财务手段获得成功，迅速做大做强的。这类成功在不知不觉中麻痹了一些企业家的风险神经，使他们沉醉于“多快好省”的发展模式之中。一些企业家在尝到甜头后，信心爆棚，时不时要显示一下力拔千钧，气吞山河的雄心。殊不知，激进财务手法的成功，源于之前的海内外的宏观经济环境，以及行业的发展空间，而眼下世界经济周期正在发生变化，外部条件早已剧变，所谓时移世易，焉能再沉醉于当年的模式中！

  中国企业激进的财务风格的普遍化，也有一些文化上的根源。长期以来，我们崇尚成者为王，败者为寇。在很多价值评判体系中，都是以数据来论英雄。地方政府的唯GDP论， 企业的唯业绩论，都是以结果为唯一衡量指标，却不顾这个结果的取得是否合乎经济发展逻辑，是否是可持续增长的模式，甚至也不问这个结果的取得是否道德、合法。在这种风气下，为了追求漂亮数字，企业家总有一种想把企业规模迅速做大的冲动。诸如“5年时间跻身世界500强”，或者“利用三五年时间，打造**个亿元的企业”之类的口号，这些年来国人见得太多了，前者往往被刷在企业高墙上，后者往往见诸某地政府的“施政纲领”中。在这些口号和价值评判标准的引领下，企业就不可避免地受短期利益的驱动，偏激手段占据上风，以求快速达到目标。

  还有，环境与经济体制上的一些痼疾，以及某些监管部门的权力寻租，经常逼迫企业铤而走险。久而久之，高风险经营居然成了企业经营的常态，孤注一掷，放手一搏则是企业家自我安慰的心理陷阱。

  另外，中国的企业通常历史都不久，多数企业缺乏公司治理结构和内控机制，缺失科学决策程序，更没有量化决策能力，判断、管理和规避风险的能力都非常薄弱。在一些大型国企，常常是一把手说了算，而在民营企业，更盛行家长式作风。在内控失效的情况下，激进，乃至冒进的财务作风普遍化，也就毫不奇怪了。

  的确，若赶上了天时地利，激进的财务手段会有事半功倍的效果，而在宏观经济或者市场前景面临诸多不确定性因素之时，就会有比较大的风险。比如，之前的一些房地产企业，在发展早期通过极端激进的财务手段获得成功，所以一直对豪气万丈的大手笔买卖过于自信甚至迷恋。某著名地产企业，依靠高负债经营，一开始获得了巨大成功，但在宏观经济政策发生变化银根收紧后，其140%至160%的净资产负债率所面临的就不是什么利润缩小的问题，而是资金链断裂，甚至破产的巨大风险了。真所谓成也萧何，败也萧何。

  美国经济复苏乏力，欧洲因主权债务危机而深陷泥潭，当前及今后一段时期全球经济和金融市场面临太多不确定因素，同时，中国经济也面临稳增长、调结构的艰巨考验。此时此刻，中国企业在跨境并购抑或是日常经营中若继续采取高杠杆的激进财务手法，笔者以为风险太大。

  （作者系沃特财务（中国）CEO）