6月2日，ST联华一纸不同寻常的重组进展公告，将其停牌期间种种努力与挫败展现得淋漓尽致；同时，更透射出ST一族在退市新政压力下艰辛的保壳历程。

  4月末退市新政的推出，点燃了ST公司末路狂奔的“激情”：一个月内，25家宣告或推进“自救”事项，包括定增融资、资产注入、借壳重组、破产重整、变更控制人、发展其他业务、转移亏损资产等。

  不寒而栗。当监管层真正提起退市利刃之时，ST公司惯常的侥幸、赖皮的心态急剧转变。

  大浪淘“金”。在退市紧迫感最强的三类ST公司样本中（传统退市规则下的*ST、新政下净资产为负、营收低于1000万元），筛除不存在交易机会、或已公布过“涅■”方案的标的，记者在广泛采访后发现，有三类ST公司最有动力及能力推动重组从而“逃出生天”：有深厚国资整合背景者，如*ST黄海；有破产重整计划者，如*ST海龙；有成熟重组方案却意外搁浅者，如*ST珠峰。

  险中求胜。市场此前过度的恐惧抛售，致使ST板块再现历史性价格低点；监管层为资本市场“扫垃圾”决心坚定，推动重组类政策审批大幅提速。在此背景下，2012年下半年上述ST公司或在“生死末路”中出现系统性投资机遇。

  ⊙记者 郭成林 夏子航 阮晓琴 徐锐 ○编辑 邱江

  一月内25家公司出“自救”方案

  目前，联华保壳棋入中局、兴业退市如入危局，两者的艰辛历程均是ST板块现阶段生存境况的微妙缩影。

  明细来看，ST联华因筹划与江苏金浦集团重大资产重组事宜，股票自3月12日起停牌。至5月30日，公司与江苏金浦集团反复沟通仍然无果，最终终止了重组。

  ST联华表示，在重组停牌期间，上交所发布了《关于完善上交所退市制度的方案》，公司对照相关条款后认为，如果与江苏金浦集团的重组事项不能在今年完成，将面临退市风险。因此，在知悉无法在停牌期限内完成重组后，公司立即决定筹划无偿受赠资产、非公开发行等事项。

  然而，ST联华的二次救壳计划仍以失败告终。在停牌期间，公司聘请中介机构完成了无偿受赠标的资产的审计评估工作，制作了无偿受赠标的资产方案及非公开发行预案。根据方案，ST联华大股东的控股股东江苏省建拟将其持有的江苏省建筑工程集团古建园林建设有限公司100%股权无偿赠予公司。

  但经反复论证，ST联华认为古建园林的资产规模较小，盈利能力一般，无法满足上市公司可持续盈利能力的要求，因此再次终止筹划资产受赠、非公开发行事项。

  ST联华第三次救壳计划由此展开。江苏省建主业为建筑地产，受行业政策影响，自认短期内无法实施对ST联华的重组，因此，江苏省建将ST联华拱手卖给赵志强夫妇，后者承诺将挽救上市公司。

  若以筹划时间来衡量，*ST兴业则是另一个艰难保壳的典型案例。

  2011年10月26日，*ST兴业停牌筹划重组，拟向控股股东大洲控股集团及相关第三方发行股份，购买其持有的新疆某矿业有限公司100%股权。但时至7个月后的2012年5月26日，公司方宣布噩耗：中止资产重组。

  一方面，从2011年年报看，*ST兴业连续三年没有营业总收入；连续三年净资产为-2.7亿元、-2.75亿元和-2.97亿元；连续两年净利润为负；公司年报被出具了带强调事项段的无保留意见的审计报告。另一方面，距离年底仅剩7个月的时间，再除去3个月承诺不重组的时间，留给*ST兴业的自救机会着实不多了。

  4月末以来，一批ST公司竞相筹划定增融资、资产注入、借壳重组、破产重整、变更控制人、发展其他业务、转移亏损资产等事项，以期小者保壳、大者“涅槃”，声势之浩盛、手段之多样，为过往几年所未见。据本报记者不完全统计，此类公司数量有25家之多。

  最常见的是借壳重组。如*ST北生5月29日公告，吸收合并置入浙江尖山光电股份公司100%股权，并向债权人浙江郡原地产定向增发2707万股收购其持有的对公司的债权。

  其次是破产重整。如两度遭债权人申请破产重整均遭驳回的*ST中华A 5月11日再次踏上破产重整之路，公司最大股东及债权人——深圳市国晟能源投资发展公司已向深圳中院提交申请书，请求依法裁定公司重整。

  再次是定增融资或资产注入，其中最有保壳意义的是来自大股东的现金注入，直接扭转净资产为负的退市风险。如ST宝诚2月24日公告定增，以8.83元/股向控股股东增发6000万股补充流动资金，后者以5.3亿元现金认购。据查，一季度末ST宝诚每股净资产为-0.6元，此次定增过后，公司将实现资产扭负为正。

  此外，还有通过出售亏损资产、变更会计估计、发展其他业务等方式实现保壳。如*ST新农5月29日公告，将巨亏“元凶”新疆海龙化纤公司45%股权转让给新疆生产建设兵团农一师十六团。

  又如*ST国商，转让子公司深国商商业管理公司全部股权，公司控股的深圳融发转让其持有的龙岗国商25%股权；同时，公司通过更改商业地产项目的会计计量方法为公允计量，实现净资产扭负为正。

  再如*ST当代，2011年的营业收入低于1000万元，仅为295.94万元；连续三年营业收入低于1000万元，触及新政下暂停上市的红线。由此，在新控股股东当代置业无法将地产资产置入救壳的背景下，公司4月宣布进军文化艺术产业，从事活动策划、珠宝首饰销售等业务。

  有接近ST公司的资深资本人士对记者表示：“由于重组等运作周期过长，下半年预计还会出现不少新保壳方法，典型的如上市公司关联方的资产赠送。”

  *ST珠峰：重组之外“备份”数招保壳

  “4月末出来的退市新政突然使得压力倍增，*ST珠峰可以说一下进入了生死时速。”*ST珠峰有关人士坦言。

  *ST珠峰去年7月抛出的45亿元“大重组”因债务纠纷而失败。它在今年一月的公告中如此表述，“新疆塔城国际资源有限公司（简称‘塔城国际’）承诺继续启动重大资产重组，通过非公开发行方式注入塔中矿业有限公司（简称‘塔中矿业’）资产。”

  *ST珠峰实际控制人黄建荣、黄瑛家族将绝对控股的塔中矿业注入是既定方针，也符合其利益动机，但彼时压力远不如今。

  财报显示，*ST珠峰在2010年、2011年连续亏损，净利润分别为-927万元和-4760万元左右，扣除非经常性损益后的净利润分别为-3480万元和-3889万元左右。据今年一季报，*ST珠峰再亏1000万元。2012年一旦再度亏损，*ST珠峰将暂停上市。

  但在*ST珠峰看来，更要命的是退市新政中“净资产连续两年为负的直接退市”的红线。2011年末*ST珠峰的净资产约为-7300万元，2012年一季度末其净资产为-8300万元左右。若2012年仍然资不抵债，*ST珠峰将直接退市。

  “这个压力非常大，*ST珠峰得想方设法保牌。”*ST珠峰大股东方面表示，肯定是想今年完成重组，“最熟悉的资产当然就是塔中矿业，这样也完全解决了退市新政带来的问题。”

  *ST珠峰大股东方面称，目前上海外贸的诉讼仍未有开庭时间，我们在法院调解下一直在与上海外贸进行和解协商，“还没有结论性进展，但法院综合考虑下来，也是有意通过调解解决纠纷。”

  以现在情况来看，接下来理论上的方案大致有三种：黄氏家族借资金“过桥”还债再启动重组；上海外贸债转股成为塔中矿业股东；*ST珠峰先定增募资再现金收购塔中矿业。

  不过，相关人士透露，上海外贸母公司此前曾拒绝债转股或者部分债转股。

  熟悉*ST珠峰的人士表示，重组障碍主要在于债务纠纷，“进入法院层面后，其实双方反而可以提出一个共赢的方案。上海外贸死守着诉讼保全而不让*ST珠峰重组的话，它自身的欠款也可能几年要不回来。如果现金收购的重组收益能进入法院监管账户的话，上海外贸则可以最快要回欠款。”

  在重组之外，*ST珠峰同时设置了“保护措施”。在年报披露的基础上，*ST珠峰管理层进一步向本报记者解释了“保壳”之路。

  据披露，截至2011年末，*ST珠峰尚有农行成都武侯支行和西藏农行总计约1.39亿元的债务待解决。该笔债务本金是黄氏家族2004年入主前的*ST珠峰原控股股东西藏珠峰摩托车工业公司历史遗留债务。

  在这笔1.39亿元的债务中，本金仅为7770万元，利息却高达6166万元。“在2011年4700万元的亏损中，光这笔历史债务的当年财务成本就耗掉1000万元上下。”*ST珠峰管理层人士表示，该笔债务是西藏自治区政府负责牵头同农行进行谈判的当地庞大债务包的一部分。“*ST珠峰希望争取在自治区政府的支持下，这几个月能抓紧解决这一问题。”

  熟悉银行历史债务包谈判的人士介绍，类似债务包一般可以打折还款，“低的能打三折。如果*ST珠峰要单独提前解决，折扣可能不如交由政府一体谈判，但如果能尽快解决，既降低负债又减少当年财务成本，也是好事。”

  另一方面，*ST珠峰认为，锌价已跌至较低区间，“加上今年没有去年的高价原料风险，处理好债务问题后，上市公司再进行一些锌矿产品贸易，主营收益应该不会像去年那么差。”

  此外，*ST珠峰还留有一招解决净资产为负的“招数”。公司原控股股东西藏珠峰摩托车工业公司及其关联方曾违规占用资金，2004年末，其与*ST珠峰签订《以资抵债协议》，但截至目前上述“以资抵债”资产过户手续尚未完成。

  *ST珠峰在年报中表示，将在2012年内争取完成成都市珠峰大厦和成都市大石西路珠峰公司宿舍资产过户手续，并实现资产增值收益。公司管理层人士解释称，过户未完成是由于原控股股东的法人代表未配合，“该地块此前尚未计入*ST珠峰账面，而且8年来升值明显。”

  *ST海龙：地方政府肯定会力救

  启动破产重整的*ST海龙自5月22日开始进入为期二十天的“逃跑日”。这是4月末退市新规征求意见稿发布以来第一家宣布重整的ST公司。在截至发稿时的近十个交易日里，*ST海龙股价从3.08元/股跌至2.68元/股，其走势与退市新政出台前*ST科健、S*ST光明在“逃跑日”期间逆势大涨形成了鲜明的反差。这或多或少体现了市场对退市新政后ST公司存亡的担忧。

  *ST海龙是山东一家根基很深的纺织企业，据说有上万职工。2011年8月央企中国恒天集团接手后，公司“窟窿”逐步被曝光。有知情人士告诉记者，地方政府肯定会力救*ST海龙，但最后是不是恒天集团主政，还要看谈判情况，现在还难以断定。

  恒天集团成立于1998年9月，由原国家纺织工业部所属六家子公司组建而成，现为国务院国资委国有独资企业，注册资本27.59亿元，以纺织机械、纺织品服装和贸易为主业。2011年以来，纺织行业受需求不振影响，整体赢利不佳。

  *ST海龙牵连到关联企业*ST新农，并带出了*ST中基。*ST新农和*ST中基均是新疆建设兵团下属企业。2012年5月27日，新疆兵团召开“金融与资本市场工作会议”，提出对目前经营亏损和包含团场种植业资产的上市公司，兵团各师和控股股东要积极研究通过资产置换、大股东回购或在兵团层面进行资产重组等方式，尽快解决问题。

  *ST新农2010年和2011年分别亏损995.89万元和6.43亿元。现在公司已经变卖了“毒瘤”新疆海龙的股权及其他一些公司股权，或为下一步资产重组做好了铺垫。*ST中基2010年和2011年分别亏损3.49亿元和11.7亿元。

  与*ST海龙稍有不同的是，*ST中华在退市新政出台之后，于5月11日再次启动由债权人提起的破产重整申请。这是2010年以来公司第三次启动重整申请，前两次均因税收债权问题未解决而被法院拒绝受理。目前这一问题仍困扰着公司，法院最终是否受理仍有不确定性。

  留给*ST中华的时间并不多。截至去年末，*ST中华每股净资产为-3.0522元，合计-16.83亿元，是沪深两市中净资产最差的公司之一。而且，审计机构连续两年对其出具了无法表达意见的审计意见。

  不过，可以类比的是，同样严重资不抵债、且暂停上市的*ST宏盛，在短短半年中通过重整裁定并拟通过法院直接注入资产。重整计划一旦实施完毕，*ST宏盛净资产将转正，恢复上市的可能性极大。对于*ST中华这种严重资不抵债的公司来说， *ST宏盛的模式或是可供借鉴的。

  一位从事破产重整顾问工作的人士最近正在逐家拜访ST企业。据了解，一些原本准备向大股东现金定增以摆脱净资产为负困扰的企业，在仔细了解破产重整之后，正在考虑启动破产重整。他告诉记者，因为有了退市新政，今年的时间显得特别珍贵。许多来不及做资产重组的企业，为了赶在2012年年底前解决恢复上市和避免暂停上市的问题，必须想办法做债务重组，而债务重组最好的办法就是启动破产重整。

  破产重整可谓一箭双雕：通过重整方式所做的债务重组能够彻底清理债务负担，从而很大程度上降低了未来重组成本，同时当年可获得债务重组收益；重整企业在下一步资产重组时，可以协商确定增发价格，可进一步降低重组成本。此外，有的公司启动破产重整时注入资产，则可顺带扭转净资产的困境。

  可以肯定的是，退市新政之下，在年内启动破产重整的ST公司会越来越多。但是，有一点必须提醒的是，有好资产注入的实质性重组才是生存之道，类似*ST九发那样重整后三年依然没有主营的公司退市风险极大。

  *ST黄海：

  新一轮资本运作

  或露迹象

  盘点过往案例，在ST一族中有这样一类公司：近年来自身业绩表现不尽如人意，但公司大股东或实际控制人则是实力雄厚的国资企业，每当上市公司面临暂停上市或退市风险考验时，大股东及相关方往往能及时施以援手将其从“死亡线”上拉回。正是基于这一背景，在监管部门出台了更为严厉的退市新政后，该类具有国资背景的ST公司（下称“国资ST公司”）保壳前景依旧被外界看好。

  记者采访发现，个别国资ST公司及其大股东已开始着手“行动”。

  以*ST黄海为例，受原材料价格上涨、产能不足等负面因素影响，公司所从事的轮胎橡胶业务已连续两年亏损，且今年一季度再度亏损近3000万元，净资产也早已变为负值，主业经营呈现持续恶化之势。在此背景下，公司近期的一系列“异常”举动颇值得玩味。

  按照惯例，每年的四、五月份往往是上市公司换届选举的“高峰期”，*ST黄海第四届董、监事会高管任期原本在今年4月6日到期。然而，就在4月末，公司突然宣布，“根据目前解困与改革发展的特殊情况，拟适当延期董、监事会的换届选举工作”，原有董、监事会高管在此之前将继续履职。从中不难看出，*ST黄海似乎在等待着什么。

  不仅如此，据记者最新了解，针对*ST黄海当前的经营窘境，公司实际控制人中国化工集团公司目前已从下属轮胎类企业中抽调百余名业务骨干进驻*ST黄海，且已从旗下另一上市公司处派遣高层兼任*ST黄海要职。

  中国化工集团旗下拥有多家轮胎公司以及橡胶研究所，其中包括风神股份和ST黄海两家上市公司，两者存在着较为明显的同业竞争。为此，中国化工集团此前曾明确表态，在*ST黄海司法划转涉及的股权交割后3年内，针对*ST黄海制定包括但不限于重大资产重组的提案，解决同业竞争问题。遵循这一思路，中国化工集团2010年以来已连续两次筹划相关资产重组行为，欲将*ST黄海这一壳资源“转卖”他人，但最终均未能达成。

  如今，中国化工集团再度派遣大量人员“摸底”*ST黄海现有资产，再结合上述承诺及上市公司高管延期选举的现实，不由令人联想中化方面是在为*ST黄海的下一轮资本运作做准备。一个不容忽视的细节是，在*ST黄海今年5月初发布的股价异动公告中，公司及大股东方面并未给出“今后三个月内不筹划重大事项”的承诺。

  分析人士指出，基于种种因素考虑，央企以及地方性国资并不愿意看到旗下上市公司出现终止上市甚至暂停上市的风险（吸收合并除外）。如ST南化，公司在2008年、2009年连续两年亏损，2010年主业则继续亏损，行将面临暂停上市风险。见此状况，南宁市政府2010年11月向公司发放了高达3.3亿元的财政补贴，最终令上市公司成功保壳。

  事实上，在国家大力鼓励企业兼并重组的大趋势下，央企和地方国资近年来纷纷加快资产证券化进程，除大力推动有条件的企业集团整体上市外，央企和地方国资也有意通过资产注入、推动产业转型的方式帮助国资ST公司“重生”。*ST嘉陵（中国南方工业集团控股）高管在日前召开的年度股东大会上即表示，上市公司今年已把确保扭亏增盈列为头等大事，将以完成整体迁建为契机，通过大力度的产品转型升级，大幅削减中小排量普通摩托车产量，提升军用特种车等高附加值产品比重，力争实现扭亏保牌。

  再看ST天宏，公司近年来主业经营一直处于亏损状态，2010年、2011年都是凭借政府补贴等非经常性损益勉强实现盈利。面对这一局面，兵团国资委日前通过股权划转的方式为公司引入了新东家——农十二师国资委，后者随即宣布拟将下属优质乳业资产注入上市公司。因此，从某种角度而言，日趋严厉的退市政策正“倒逼”国资企业加速推进旗下资产的优化整合。

  在分析人士看来，国资下属资产若直接上市，从最初筹划到最终登陆资本市场经历时间周期较长（包括上市排队期），与此相比，将旗下相关成熟资产直接注入旗下ST类壳公司则可节省一定的时间成本，国资方面也能尽快实现资产证券化的目标。

  “不考虑资产证券化等因素，由于上市公司是公众公司，股东遍布全国各地，若在国资大股东主导运营下最终退市，势必会引起中小股东的不满。在此背景下，即便国资有意放弃下属ST类壳公司，其也倾向于将上市公司控股权转予实力买家，而在其手中直接退市的可能性较小。”上述分析人士称。