⊙孙昊 ○主持 于勇

  全球金融危机之后的资本市场在很大程度上是一个政策（包括货币政策和财政政策）主导的市场。

  比较起来，在所有主要国家相关的政府政策中，美国政府的货币政策和财政政策更加进取，效果也相对明显。美国国会、政府和美联储相互作用和制约，如同变魔术一般，将其制度上的优势发挥到了极限。美联储的货币政策使得金融系统稳定下来；零利率和稳中有升的美国国债价格保证了银行的盈利；联邦政府与国会的就债务上限的谈判使得美国即可以增加举债又不至于使债务规模失控而损伤全球投资者对美国国债的信心；美国联邦政府对一些州政府的救助使得那些州政府免遭破产；减税和延缓交税以及其他一些政府补贴性支出大大改善了美国居民户的收支状况。增长、投资、消费和就业的确有所改善。政策的制订者们希望在大量的政府政策逐渐退出之后，美国的私人消费、私人信贷和投资可以顺利接手，继续拉动经济增长和改善就业。真的会这样吗？

  美国经济未来有多种可能的走向，具体来说，经济的增长和通货膨胀会有多种不同组合的可能性。而政府唯一期盼的一种情景是高增长加低通胀，其他任何一种经济可能的走向，无论是高增长加高通胀，或是低增长加高通胀，都将破坏目前这一系列政府政策的美妙平衡，使政策经济政策陷入困境。

  如果真的实现高增长加低通胀，利率就可以继续维持在低的水平，联邦债务融资成本就不会上升。加之政府税收因经济增长而增加，最终可以减少公共债务而实现财政平衡。但是，即便是现在最乐观的分析家也怀疑这种情景的可能性。首先，美国经济的复苏并不乐观，最近一期的通货膨胀数据却依然为2.30%（4月的数据），仍然高于美联储2%的通胀目标；其次，随着时间的推移，政府政策的副作用越快越大，例如，货币政策的流动性陷阱、财政政策的挤出效应等等都越来越明显。这意味着接下来的各项政策非但不能帮增长的忙，反而会加剧通货膨胀等负面的风险；再次，外围环境的影响不利于恢复经济增长，这其中包括欧元区的债务问题和新兴市场主要经济体增长速度的减缓。欧元区接下来很可能采取的进一步宽松的货币政策、增加举债及主要新兴市场国家的减息都将使市场的流动性大大增加，未来通货膨胀的压力会持续增加。在这样的情况下，高增长低通胀基本上是天方夜谭。

  美国经济未来另一个可能的走向是高增长高通胀。这也是美国政府很难承受的。2000年美国国债的综合平均利息成本为6.41%，而美国国债当年的利息开支为3620亿美元；2011年，美国国债的综合平均利息成本下降到到2.37%，所支付的国债利息却上升到4544亿美元。今天，每一美元的联邦财政收入中，就要有14.5美分要拿来支付国债利息。尽管高通胀是美国政府不可避免要采取的一种还债手段，但高通胀无疑要大大增加美国联邦政府的举债成本。更重要的是，在高通胀的条件下，全球投资者继续购买美国国债的意愿将大打折扣。届时美国国债的供求不平衡将使得美国陷入更严重的困境。

  最坏一种可能的走向是低增长加高通胀（滞胀）。如果真的出现滞胀，政府经济政策将如何应对呢？货币政策方面，目前官方利率已经没有了再下降的空间，第三次量化宽松（QE3）需要国会进一步提高债务上限，进一步增加美国国债发行能够维持投资者对美国国债的信心吗？在目前收益率水平上，全球的投资者还愿意大量购买美国国债吗？财政政策方面，如何管理进一步融资的成本呢？联邦债务总额要增加到哪里才能停下来呢？今年年底到明年年初的美国财政危局（Fiscal Cliff）有办法避免吗？ 所有这些都预示着美国政府经济政策已经没有更多的空间。