□浙商证券研究所
撰稿人：程艳华 （执业证书编号：S1230511010007）
数据支持人： 张弘
摘 要
■ 普洛股份是浙东南重要的原料药和中间体生产基地，未来专注做大制剂业务，在包括抗肿瘤等药物研发上投入巨大、布局已久。
上市公司2011年销售收入为15.34亿元，主要产品涉及抗生素类、抗病毒类、抗肿瘤类、心血管类等药物。其中原料药和中间体销售为13.4亿元，主要产品有很强的市场话语权。化学制剂销售为1.46亿元，主要制剂品种抗肿瘤药乌苯美司稳健增长。公司研发投入巨大，已经在诸多领域有领先研究。预计未来公司将通过不断引进、研发新的制剂品种，做大制剂业务。
■ 本次重组将解决公司关联交易问题，注入增长品种，带动上市公司进入快速发展道路。
上市公司原有品种增长乏力，影响公司发展。本次重组，康裕医药、康裕生物、得邦制药、汉兴医药、横店进出口医药业务相关资产等都将悉数注入，彻底解决集团的医药资产关联交易问题。同时，注入资产的业务增长，将带动上市公司进入快速发展道路。
■ 公司医药进出口业务已经与国外大型医药企业形成长期合作关系，合同制备形成较大规模，未来将稳定增长。
1、浙东南重要的医药生产基地
普洛股份是一家从事医药中间体、化学原料药及制剂、天然药物等研发、生产和销售的医药企业，为国家重点高新技术企业、浙江省医药工业重点企业，质地优良，技术领先。今年4月份，公司荣获全国五一劳动奖状，为金华市唯一一家获此殊荣的企业；董事长徐文财先生也荣获浙江省五一劳动奖章。
2001年12月，通过与青岛东方集团股份有限公司进行资产置换，完成上市。公司主要产品涉及抗生素类、抗病毒类、抗肿瘤类、心血管类等药物，其中乌苯美司胶囊、氧氟沙星原料药、金刚烷胺原料药、D（-）对羟基苯甘氨酸邓钾盐等产品占较大市场份额，是浙东南重要的原料药和药物中间体生产出口基地。
公司于2012年5月23日公布重组方案，将大股东横店集团旗下的相关医药资产悉数装入上市公司，如果重组得到实施，上市公司在浙江省医药产业内的地位将进一步提升。
2、上市公司背靠横店集团
浙江光泰实业发展有限公司持有公司20.75%的股份，为公司的控股股东；公司的实际控制人为横店社团经济企业联合会间，横店集团企业劳动群众集体是公司的终极控制人。横店集团的主要资产包括电子电气、医药化工、影视娱乐等三大产业；医药化工产业一直是集团重点发展的领域。
图1、上市公司当前股权结构
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数据来源：公司年报，浙商证券研究所
图2、上市公司当前下属子公司及股权占比
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数据来源：公司年报，浙商证券研究所
横店集团本次欲装入上市公司的医药资产包括：浙江普洛康裕医药药材有限公司（康裕医药）100%股权；浙江普洛康裕生物制药有限公司（康裕生物）100%股权；浙江普洛得邦制药有限公司（得邦制药）100%股权；山东汉兴医药科技有限公司（汉兴医药）96%股权；横店进出口拥有的医药进出口业务相关资产，交易价格为9.57亿元。
表1、横店集团医药资产列表
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数据来源：公司公告，浙商证券研究所
不管从销售收入，还是从净利润的角度看来，集团注入的医药资产都与上市公司现有业务规模接近；如果重组得到实施，上市公司的实力将得到大幅提升。
过去几年，公司销售收入增长平稳，从2002年销售收入6.59亿元，到2005年突破10亿元，一直到2011年销售收入达到15.34亿元。2002年，归属母公司股东净利润为3159万元，上升到2006年的5331万元，2011年归属母公司股东净利润下降到825万元。上市公司现有品种增长乏力是净利润下降最重要的原因。同时，由于公司收入主要来自医药中间体和原料药业务，产品价格有一定幅度的波动，也是一个重要原因。
3、公司产品线：重组后注入增长品种
重组前，上市公司2011年，医药中间体、原料药销售收入占比87.8%，化学制剂占比9.6%，中成药占比2.6%。产品涉及抗生素类、抗病毒类、抗肿瘤类、心血管类等医药中间体、原料药及制剂。主要产品氧氟沙星原料药、金刚烷胺原料药、麻黄碱原料药，邓钠盐、邓钠盐等中间体，以及乌苯美司制剂在市场上有举足轻重的地位。重组后，医药中间体和原料药仍然占销售收入的主要部分，于是我们先从这一部分分析。
3.1医药中间体、原料药：注入兽药、头孢克肟等增长品种
重组前，公司原料药、中间体产品增长一直比较稳定，销售收入从2008年的11.03亿元，上升到2010年13.44亿元。在国家出台限制抗生素使用政策后，2011年，上市公司原料药及中间体产品销售收入为13.4亿元，与2010年基本持平。
重组后，拟注入资产中部分兽药原料药业务，增长良好，如吉他霉素（2011年销售收入同比增长34%）、泰乐菌素（2011年销售放量，增长超千万）。新引入中间体产品均实现了增长，特别是D-对甲砜基苯丝氨酸乙酯，2011年销售收入同比增长91%，达到了1.19亿元。由于下游制剂的带动，头孢克肟原料药的销售也有望出现较快增长，2011年销售收入同比增长37%。这些品种市场占有率高，它们的注入拉动了原上市公司原料药、中间体的增长。
表2、重组后上市公司原料药、中间体主要产品列表
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数据来源：公司公告，浙商证券研究所
上市公司在氧氟沙星、金刚烷胺、金刚乙胺、D(-)对羟基苯甘胺酸邓钾盐（羟邓盐）方面的合成工艺领先，有很强的市场话语权。其中：
●金刚烷胺和金刚乙胺原料药是公司的特色产品，公司是国内这两个产品最大的生产商。金刚烷胺和金刚乙胺主要用于治疗流感病毒,金刚乙胺进入卫生部公布的人禽流感诊疗方案（2005版），并列为流感防治储备药品；世界卫生组织建议每个国家储备占人口总数1/4 人份的抗禽流感药物。
●上市公司氧氟沙星原料药销售收入7000万元，市场占有率30%，预计未来主要依靠降低成本获得利润增长。
●D(-)对羟基苯甘胺酸邓钾盐（羟邓盐）产品公司产能超过5000吨，销售收入2.7亿元，国内市场占有率50%，拥有市场定价权；由于国内产能扩张，公司于2010年下半年主动降价，目前价格在成本线附近。预计未来市场部分产能将关闭，迎来价格回升；公司在这个产品上重新获得合理的利润。
图 3：羟邓盐价格变化
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资料来源：浙商证券研究所
3.2化学制剂：原品种持续增长，新注入品种迅速拉升
2008-2011年，公司化学制剂销售收入一直保持10%以上的增长，从2008年的9865万元，上升到2011年的1.46亿元，占当年销售收入的9.5%，毛利率为65%，比2010年有显著提高。公司规划未来专注做大制剂业务，制剂业务占比从10%发展到30%。这一提高主要依靠两方面实现：原有品种的持续增长，同时不断引入新品种，新注入品种迅速拉升制剂销售规模。预计公司将会加速内部研发、外部收购制剂品种的进程，以满足制剂业务快速发展的要求。
表3、重组后上市公司化学制剂主要产品列表
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数据来源：公司公告，浙商证券研究所
上市公司目前主要的制剂品种为乌苯美司胶囊（商品名：百士欣），2011年销售收入9000多万，市场占有率80%，近年来一直保持20%以上的增速。乌苯美司是一种氨基肽酶抑制剂，1987年由日本化药株式会社研发上市。乌苯美司和其他化疗药物联合用于急性髓性白血病，慢性髓性白血病，肺鳞癌，恶性黑色素瘤，胃癌等的治疗，以及和放疗联合用于鼻咽癌等的治疗，还用于各种因素引起的免疫功能低下症，试用于骨髓发育不良综合征及单纯红细胞再生不良症的治疗。预计乌苯美司产品将继续保持20%左右的增速，必然成为一个上亿元销售的大品种。
拟注入的浙江普洛得邦制药有限公司（得邦制药）下属子公司优胜美特制药有限公司和浙江巨泰药业有限公司，主要产品分别为头孢克肟和阿莫西林克拉维酸钾制剂产品。这两个品种在2011年中呈现高速增长趋势。
图4、浙江普洛得邦制药有限公司下属子公司
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数据来源：公司公告，浙商证券研究所
●2011年，阿莫西林克拉维酸钾胶囊的销售收入达到3500万元，同比增加96%。阿莫西林克拉维酸钾胶囊为国内独家剂型产品，除浙江省外，阿莫西林克拉维酸钾胶囊已在全国十多个省、直辖市、自治区的医药产品招标中中标，为公司业绩的增长提供了保证。
●2011年，头孢克肟制剂销售收入为4481万元，同比增加227%；当前头孢克肟胶囊市场占有率20%，头孢克肟分散剂市场占有率25%。头孢克肟在医保乙类产品招标中优势明显，中标率高。
这两个品种的注入将有助于上市公司提高制剂销售占比，由于制剂毛利率显著高于原料药、中间体业务，从而有力地提升公司毛利率水平。
4.重组后出口业务：合同制备业务具备规模、稳定增长
横店集团很早就开始涉足原料药和中间体的出口业务，集团开展合同制备业务已经10多年，是国内最早一批开展该项业务的公司。截止2012年2月3日，横店集团旗下医药资产共获得美国FDA原料药认证21个品种，欧盟COS认证6个品种。上市公司和集团拟注入资产都形成了一定规模的原料药和中间体出口业务，与辉瑞、Teva等国际医药巨头保持良好的合作关系。目前公司的很多合同制备项目一直保持稳定增长的趋势，2011年，集团医药工业共有约6亿元出口，其中合同制备比例超过40%，主要集中于集团进出口公司，金额约为2.5亿元。
（1）上市公司出口：2011年，上市公司有2.33亿元的出口业务通过集团进出口公司完成，自营医药出口2.14亿元。自营出口受到治理结构问题困扰，出现了销售下降；这一问题有望在重组后解决。
（2）集团拟注入进出口公司医药业务营收状况整体成上升趋势。2008年，进出口公司医药业务收入为5.25亿元，而到2011年，已经上升到8.44亿元。2008-2010年，这一业务的净利润分别为4333万元，5106万元和4706万元。（注：2011年由于国家出口退税政策的变化，直接导致公司出口退税率由2010年的13.76%下降至2011年的11.4%，造成医药出口业务当年净利润比2010年下降400万。）
医药出口业务主要采用大客户合同制备类产品销售和其他中小客户销售两种模式。公司的合同制备类产品是指严格按照海外客户的需求，利用企业（其他医药化工上游企业）的技术研发能力和生产优势，为客户定制所需要的专业原料药和中间体产品，为客户的专利新药或者大批量通用药品提供专业配套原料。
近年来，越来越多国际医药公司开始在中国寻求合同制备的合作伙伴。在对新的供应商选择的时候，通常需要经过3-5年的时间，从企业规模、技术优势、生产设施、管理能力、产品质量、销售服务、响应速度、物流安排等各个方面对供应商进行非常严格的考核。目前已建立合作关系的公司包括辉瑞、Sandoz、盐野义、LONZA、Teva、GSK等国际知名医药公司，医药进出口业务的净利润有50%以上来自大客户。
目前，部分客户的相关新药处于即将上市或者刚刚上市不久，因此，对公司的采购数量也正处在一个上升的阶段；许多新客户刚与公司建立正式的采购关系，客户数量和单家客户的采购量都在逐渐增加，保证了公司医药进出口业务的稳步增长。
5、研发投入巨大，着眼未来
公司与5名院士保持稳定合作关系，获得省级有3人，每年投入近亿元（占销售收入5%）用于医药研发投入，超过30名博士参与公司的技术研发：
●在上市公司内，设立了上海药研院以及国家级研发中心、院士专家工作站、博士后工作站等研发平台，加强新产品、新项目开发，优化产品结构，完善产业链。上海药研院每年投入约1500万元，拥有40多人的研发团队，主要从事生物发酵产品和化学合成药物的开发，研发领域包括抗肿瘤、糖尿病、抗痛风、抗癫痫仿制药物。上海药研院在抗肿瘤药物研发上有深入积累，获得了“具有抑制内皮细胞生长活性的重组EDI-8t蛋白”专利。EDI-8t蛋白抑制内皮细胞生长的功能以及抑制肿瘤生长的功能，具有良好的临床应用前景。
●横店集团下研发平台还包括横店集团成都分子实验室：主要从事药物、药物中间体的研究与开发，为横店控股下属医药产业提供技术支持和技术服务。已陆续开发了安曲南、头孢替胺酯、头孢卡品酯等β-内酰胺类抗生素，氯法它宾、地西它宾、阿扎胞苷等抗肿瘤药物，兽用抗生素氟苯尼考，胃和十二指肠溃疡药物尼扎替丁等药物，这些开发项目部分已经在普洛股份下属公司投入生产，部分药物正处于新药申报阶段。公司创建了核苷类抗病毒、抗肿瘤合成技术平台及有机氟化合物合成技术平台，主要从事核苷类药物、核酸类药物（基因药物）中间体研究与开发，并为国外客户“量身定做”，提供研发服务。
公司决心做大制剂业务，目前在研制剂的品种丰富。预计在未来几年内，公司将陆续推出大病种仿制药物。我们预测公司下一个重要仿制药品种为研发多年的盐酸美金刚制剂。盐酸美金刚是第一个FDA通过的治疗中、重度阿尔茨海默病的药物，2003年在美国上市，专利期于2014年到期。2010年，全球销售收入为16.9亿美元。
6、重组帮助上市公司理清结构，重回增长道路
重组方案：
●普洛股份向横店控股及其一致行动人发行股份购买横店控股和横店康裕合计持有的康裕医药100%的股权、横店控股和横店康裕合计持有的康裕生物100%的股权、横店控股和横店进出口合计持有的得邦制药100%的股权、横店家园化工持有的汉兴医药96%的股权、横店进出口拥有的医药进出口业务相关资产，本次交易标的资产的交易价格为9.57亿元，以8.13元/股发行价格计算，普洛股份拟发行股份购买资产的股份发行数量为1.17亿股。
●普洛股份拟募集配套资金3亿元，以7.32元/股发行价格计算，向其他特定对象发行股份数量为4098万股。募集的配套资金将用于补充流动资金，偿还银行借款。
●控股股东浙江光泰原持有上市公司20.75%的股份，重组完成后，对上市公司的股权增加至41.03%。
●公司承诺标的资产净利润2012-2014年分别不低于10067万元、12177万元、13328万元。
公司拟注入资产增长稳定：
表4、公司对拟注入资产2010-2014年净利润情况及公司自我预测 单位:万元
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数据来源：公司公告，浙商证券研究所
重组完成对上市公司意义重大：
●重组使上市公司在2011年基础上，降低采购关联交易54%，销售类关联交易82.88%；重组后，上市公司出口贸易将主要通过公司自身或普洛进出口完成。横店控股、横店康裕承诺在重组完成后12月内，将横店康裕持有的康裕大药房股权全部转让。公司较为彻底地解决了原本的同业竞争和关联交易问题，优化内部资源配置，有利于上市公司发展。
●制剂业务得到很大增强，制剂生产销售子公司由2家增加到6家，并注入了头孢克肟、阿莫西林等制剂增长良好的品种，提高公司盈利能力。
●公司的产业区域分布更加科学合理。原料药与中间体的生产向山东和安徽转移；制剂生产和经营则以浙江为核心；科研整合了上海、成都、横店三个中心。
●上市公司的营销力量得到显著提升，营销队伍由原来的100多人，增加到300多人，有效保证企业营销渠道的建立和完善。
7、总结
（1）公司在国内金刚烷胺、氧氟沙星等品种市场上有较强的市场话语权。公司决心做大制剂业务，在抗肿瘤药物研发等领域投入巨大，预计未来几年内将加快内部研发、外部收购，以获得一批制剂品种；
（2）公司作为横店集团医药上市公司平台，有较强的做大做强的能力与决心；
（3）公司重组后解决关联交易问题，有利于公司对外承接业务，优化资源配置；
（4）公司重组也存在风险，包括重组进度低于预期，以及国家对抗生素的限制进一步加剧等。
| 子公司名称 | 公司业务 | 2011年销售收入（万元） | 2011年净利润（万元） | |
| 上市公司当前子公司 | 浙江普洛康裕制药有限公司 | 原料药及制剂：氧氟沙星原料药及制剂、金刚烷胺原料药及制剂、乌苯美司原料药及制剂 | 50879.2 | 3102.34 |
| 浙江普洛得邦化学有限公司 | 医药中间体：头孢系列中间体氨噻肟酸、环合酯、头孢他啶侧链、他啶酯、双氢苯甘氨酸、邓钠盐、AE活性脂等 | 35727.48 | -569.74 | |
| 浙江普洛医药科技有限公司 | 医药中间体：D(-)苯甘胺酸邓钾盐、D(-)对羟基苯甘胺酸邓钾盐、精贝思、四氮唑乙酸等 | 65574.58 | 2196.77 | |
| 上海普洛康裕药物研究院有限公司 | 新产品研发 | 82.78 | -1,508.06 | |
| 浙江普洛康裕天然药物有限公司 | 中药制剂：六味地黄浓缩丸、香菇菌多糖片、辛芩颗粒和藿香正气浓缩丸等 | 4022.49 | 220.06 | |
| 浙江普洛家园药业有限公司 | 原料药：替米沙坦、兰索拉唑、氯霉素等 | 9639.26 | -18.52 | |
| 山东普洛得邦医药有限公司 | 医药中间体制造，销售 | 11763.44 | -93.13 | |
| 安徽普洛康裕制药有限公司 | 目前该公司属于建设期 | |||
| 上市公司合计： | 15.34亿元 | 825 | ||
| 集团欲注入上市公司资产 | 康裕医药 | 医药流通行业（分销）；主要集中在浙江金华地区 | 11677.6 | 142.2 |
| 康裕生物 | 原料药：兽药类原料药(吉他霉素、硫酸粘菌素、泰乐菌素）、原料药（吉他霉素） | 25265.8 | 1403.04 | |
| 得邦制药 | 中间体、原料药：抗生素类原料药和中间体（头孢克肟，头孢地尼，头孢丙烯，AE活性酯）、兽药原料药（氟甲砜霉素） | 46232.67 | -356.85 | |
| 汉兴医药 | 医药中间体（混旋对羟基苯甘氨酸、D－对甲砜基苯丝氨酸乙酯等） | 36099.98 | 905.64 | |
| 医药进出口相关资产 | 医药化工产品，医药中间体、原料药的国内采购、国外出口业务 | 84628.95 | 4688.04 | |
| 分类 | 名称 | 用途 | 市场占有率（%） | 2010年销售金额 | 2011年销售金额 | |
| 注入品种 | 原料药 | 吉他霉素 | 主要用于治疗革兰氏阳性菌、支原体及钩端螺旋体等感染 | 65% | 8207万元 | 1.1亿元 |
| 硫酸粘菌素 | 用于预防兽禽革兰氏阴性菌引起的肠道疾病 | 50% | 9316万元 | 7869万元 | ||
| 硫酸粘菌素预混剂 | 用于预防兽禽革兰氏阴性菌引起的肠道疾病 | 50% | 2544万元 | 3299万元 | ||
| 泰乐菌素 | 用于治疗支原体等引起的感染性疾病，如鸡支原体病等 | 2078万元 | ||||
| 头孢克肟 | 第三代口服头孢菌素 | 60% | 1.07亿元 | 1.47亿元 | ||
| 头孢地尼 | 第三代口服头孢菌素 | |||||
| 头孢丙烯 | 第二代头孢菌素类抗生素 | |||||
| 中间体 | 苯骈噻唑硫酯 | 7301万元 | 8256万元 | |||
| 混旋对羟基苯甘氨酸 | 1.59亿元 | 1.68亿元 | ||||
| D-对甲砜基苯丝氨酸乙酯 | 6222万元 | 1.19亿元 | ||||
| AE活性酯 | 合成头孢菌素类抗生素的重要医药中间体 | |||||
| 上市公司原有品种 | 原料药 | 氧氟沙星 | 喹诺酮类抗生素 | 30%以上 | 7000万元 | |
| 金刚烷胺 | 抗流感病毒药物 | 50%以上 | 1.2亿元 | |||
| 金刚乙胺 | 抗流感病毒药物 | 90%以上 | ||||
| 替米沙坦 | 新型的降血压药物 | |||||
| 兰索拉唑 | 抗酸药及抗溃疡病药物 | |||||
| 盐酸麻黄碱和盐酸伪麻黄碱 | 支气管哮喘、低血压及慢性低血压症等 | 50%以上 | 7000万元 | |||
| 中间体 | 氨噻肟酸 | 生产半合成注射用第三代头孢 | 50% | 3500万元 | ||
| 头孢他啶侧链 | 生产头孢他啶 | |||||
| AVNA | 生产头孢克肟 | 1.6亿 | ||||
| 他啶酯 | 生产头孢他啶 | |||||
| AE活性脂 | 头孢中间体 | |||||
| 邓钠盐 | 生产头孢拉定 | 50% | 3000万元 | |||
| D(-)苯甘胺酸邓钾盐 | 生产头孢氨苄原料药 | 5000万元 | ||||
| D(-)对羟基苯甘胺酸邓钾盐 | 生产头孢氨苄及阿莫西林 | 50% | 2.7亿元 | |||
| 四氮唑乙酸 | 生产头孢唑啉原料药 | 50% | ||||
| 精贝思 | 生产广谱抗生素 | 3000万元 |
| 分类 | 名称 | 用途 | 市场占有率（%） | 2010年销售金额 | 2011年销售金额 |
| 注入制剂品种 | 头孢克肟 | 第三代头孢类抗生素 | 1370万元 | 4481万元 | |
| 阿莫西林克拉维酸钾 | 抗生素 | 1786万元 | 3500万元 | ||
| 上市公司原有制剂品种 | 乌苯美司 | 抗肿瘤辅助用药 | 80% | 9000万元 | |
| 金刚乙胺 | 抗流感病毒药物 | ||||
| 氧氟沙星 | 喹诺酮类抗生素 | ||||
| 氯霉素 | 抑菌性广谱抗生素 |
| 业务 | 2010 | 2011 | 2012E | 2013E | 2014E | |
| 康裕医药 | 医药流通行业（分销）；主要集中在浙江金华地区 | 100.17 | 142.2 | 159.23 | 205.87 | 238.71 |
| 康裕生物 | 原料药：兽药类原料药(吉他霉素、硫酸粘菌素、泰乐菌素）、原料药（吉他霉素） | 712.39 | 1,403.04 | 1,736.82 | 2,319.24 | 2,441.03 |
| 得邦制药 | 中间体、原料药：抗生素类原料药和中间体（头孢克肟，头孢地尼，头孢丙烯，AE活性酯）、兽药原料药（氟甲砜霉素） | -651.26 | -356.85 | 2,296.94 | 2,712.13 | 3,211.49 |
| 汉兴医药 | 医药中间体（混旋对羟基苯甘氨酸、D－对甲砜基苯丝氨酸乙酯等） | 1,162.82 | 905.64 | 1,316.66 | 1,934.31 | 1,938.11 |
| 医药进出口相关资产 | 医药化工产品，医药中间体、原料药的国内采购、国外出口业务 | 5188.43 | 4688.04 | 4557.34 | 5005.79 | 5499.08 |