⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  近期A股一受美国就业数据回落进而增大经济复苏势头疲软预期的影响，二受希腊大选日即将来临，希腊退出欧元区预期增大的忧虑影响，三受5月PMI指数跳水与国际板问题的冲击而再度回落。

  我们之前分析提示，外围经济环境出现好转已难以指望，如果说上半年纠结的重点是欧债危机，下半年将可能会重点纠结于美国经济复苏势头的疲软。3月份以来美国的就业数据、PMI、消费者信心指数等先行指标均表明2012年全球一枝独秀的美国经济复苏势头正在明显减缓。目前来看，一方面，年底前美国还将面临6000亿美元的减税政策和失业救济金到期的困扰；另一方面，四季度又是美国的大选周期，因此，在经济复苏趋缓的态势下，下半年美联储推出QE3已成大概率事件。即便如此，我们预期基于全球疲软的大环境，基于政策边际效用的递减，美国再推QE3的作用也将十分有限。四季度开始美国经济结束复苏周期，明年出现二次调整的趋势已经非常清晰。

  每当市场出现国际板问题的时候，都会引起投资者的一阵惊慌。其实，推出国际板还处于中长期发展纲要中的“研究”阶段，远未到推出的时机，目前远不具备推出国际板的金融条件，技术上准备完毕远不等于就能推出国际板。问题在于，由于推出国际板的问题太过敏感，对市场的影响是“说不得”，也“议不得”。

  5月份PMI环比下跌2.9个百分点，同比下跌2个百分点。作为最重要的经济景气度先行指标，显示如果政策不发力，疲弱经济的惯性走弱仍将继续。基于4月份工业增加值增速所量化GDP增速已下行至只有7%左右，基于全年时间已近过半，全年“稳经济”的纲领已面临严峻考验，基于内外经济环境已很难形成内生性复苏的动能，调控政策已到了不得不发力的时间窗口。

  自2010年以来，为稳定经济，欧美成熟经济体的利率已经降到趋于零，各主要新兴经济体也已经多次降息。新兴经济体的龙头——中国央行昨晚宣布，自6月8日起下调金融机构一年期存、贷款基准利率。截至3月份，按照统计局公布的统计数据口径，全国规模以上工业企业的利润率为5.28%；按照一季报统计数据显示，作为全国最优企业群体，一季度所有上市公司的平均利润率为9.41%。目前1-3年的贷款利率为6.65%，按照3月份布的统计数据口径，一般贷款加权平均利率为7.97%。以企业的利润率对应目前的贷款利率水平，意味着当前贷款负债经营已基本无利可图。这是信贷投放规模持续低于预期，社会主动性需求不足的主要原因，进而意味着在通胀下行趋势已经明确的态势下，降息已经是非常必要的事情。

  由于经济缺乏有效的亮点与看点，股市的静态估值水平也已降到了历史最低。因此，在股市层面上，政策看点的重要性已经大于基本面看点的重要性，未来几个月A股行情的起伏取决于对政策预期的博弈。我们继续认为，由于原材料库存指数、购进价格指数已经降到历史次低，汽车与家电促销政策的实行有助于缩短产成品去库存的周期，在三季度的中后期有望形成一个再库存的小周期，再结合政策发力的作用，三季度的经济即使不能明显复苏，至少也能止跌回稳。因此，经济止跌企稳、政策维稳的三季度A股表现有望年内最好。从另外一个角度看，由于年末阶段存在经济低迷后遗症（部分行业与企业可能出现三角债问题、部分信托产品可能出现兑付困难等）、房地产行业存在紧缩后遗症（部分房地产企业可能出现生存危机等），四季度行情难言乐观。因此，下半年A股要有行情只能在三季度。

  从A股自身的演绎周期看，再过一两周时间将开始进入半年报周期。“困难之中见真金”，我们相信，在今年上半年经济基本面罕见低迷的背景下，主营业务利润能取得逆势增长的公司，只要估值的溢价水平不是太高（如相对于行业平均估值，溢价幅度不大于主营利润的增长幅度）都属于可以优先关注的好公司。如果再复合下半年具备行业政策红利的优选条件无疑更优。