⊙上海证券研究所 屠骏

  目前市场存在的一个共识是：5月份CPI涨幅回落与规模以上工业经济效益等数据可能继续下滑，将为政策放松打开空间，A股平均市盈率（12.67）创历史新低，因此大盘下跌空间有限。对此，笔者认为，这里至少存在两个误区：首先，没有深刻理解“稳增长”背后政府行为模式的改变；其次，不够敬畏“政策底”到“经济底”之间的市场杀伤力。我们认为：在未来两三个月之内，应该做好打响“2000点”保卫战的心理准备。

  政策目标仍将以“稳”为主

  5月CPI涨幅3%，6月份CPI涨幅将跌破3%，通胀压力明显减轻。确实，在降息之后，后续的“稳增长”微调与预调政策举措获得了进一步的空间。当前经济增速的下滑正在逼近“政策底”是明确的。但是，“政策底”到“经济底”之间需要经历银行、企业、消费（投资）者预期改变以及政策积累过程。这一过程主要体现在：从银行角度看，处于控制自身资产负债表恶化风险的考虑，抬高中长期融资成本，信贷短期化趋势明显；从企业角度看，经济大环境的疲弱造成资产收益率下降，最终反映在对贷款的需求不足；从消费（投资）者角度看，对经济的谨慎预期也令储蓄资金很难从银行体系流向实体经济领域进行消费或投资。因此，一次降息只是改善了短期的流动性，但并不能改变银行、企业以及消费（投资）者的预期。反映在市场趋势上，“政策底”到“经济底”之间往往蕴含着市场最为悲观的情绪，我们需要非常敬畏期间的市场杀伤力。

  另一方面，我们发现2012年以来“经济差——政策松”的反弹逻辑，仍然作为一种历史经验在惯性延伸。事实上，政府将2012年GDP增速下调至7.5%显示了其行为模式正在发生显著的改变。下半年我们认为，依然不能低估政府为经济转型而牺牲经济增长速度的决心，除了经济增速，还要看就业率。即使政策把“稳增长”放在更加重要的位置，但政策目标仍将以“稳”为主，不会出台大力度的刺激政策。因此，用经济拐点或政策拐点的传统逻辑来判断系统性机会，未来恐怕都会失望。

  “估值底”的比较是刻舟求剑

  目前有舆论认为，A股平均市盈率（12.67）已经创出历史新低，更有银行、交通运输、建筑、石油石化等8个行业（中信证券一级行业分类）最新市净率低于1664点时的市净率，市场已经离长期底部不远。我们认为，这种“估值底”的比较有刻舟求剑之嫌。撇开目前A股市场的宏观基本面背景与历年估值低点不具可比性，主要原因是当前市场相对悲观的资金面。M2/自由流通市值的倍率一直是我们跟踪A股市场潜在资金推动动能的指标。

  历史上M2/自由流通市值的倍率=4一直是资金推动动能的极限值，也是中期头部的领先指标。但是，自从2010年下半年以后，M2/自由流通市值的倍率=4基本上成了一个常量，M2增速今年的政府目标仍在14%，主要原因是分母自由流通市值急剧扩张（新股与限售股流通），因此即使“估值底”显现，M2/自由流通市值的倍率不改善，我们很难想象会出现“大牛市”。

  A股市场趋势性机会还得看美元

  长期看，由资产泡沫与过度消费拉动的美国经济增长结构模式在金融危机后已经终结，财政赤字与外部贸易逆差激增导致的全球美元供给过剩将改变，这将重塑低估的美元均衡汇率中枢。短期看，美国经济好于欧元区经济、欧债危机继续发酵、欧元区政治风险上升，以及欧洲央行与美联储货币政策导向差异的作用下，美元将维持强势。

  2005年汇改以来（除了2007年10月至2008年7月，通胀高企阶段）美元指数和上证综指在大部分时间呈现稳定的负相关关系。基于美元中期走强的判断以及币值变化预期、风险偏好、资源板块占比三个逻辑导出的美元指数与A股负相关，A股市场能否出现趋势性机会还得看美元脸色。

  我们认为美联储度短期推出QE3的可能性不大，主要理由是：目前美国中长期利率水平已经低于政策目标；通胀预期2.1%，高于QE2时的1.5%;美国经济预期好于2010年与2011年，复苏有反复但不存在重大下行风险。因为油价下行对消费的挤出效应已不存在，房地产在底部，新增非农就业仍好于QE2之前。

  综合而言，我们认为2245点、2132点等“钻石底”附近虽然会存在局部抵抗，但最终会被洞穿，应该做好打响“2000点”保卫战的心理准备。专业投资者可用融券、期指等对冲工具做好组合的风控，普通投资者观望为主。