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信贷资产证券化“更好”的时代正在到来。
在业内热切的呼吁声中，央行、银监会、财政部三部委联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，资产证券化第二批试点宣告开闸。
与2005年第一批试点资产证券化相比，此次试点有太多的不同。大到金融环境、行业现状，小到市场参与者、证券化产品、评级设置，处处都透着与7年前不一样的信息。
本期圆桌特邀业内专家与相关从业人员共同探讨：面对如此新形势、新规则，新一轮资产证券化将如何推动银行经营模式转变，助力中国金融市场发展。
⊙记者 李丹丹 苗燕 ⊙编辑 邹靓
重启在环境成熟时
上海证券报：日前，央行、银监会、财政部等三部委联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着资产证券化试点重启。选择这一时点重启资产证券化试点有何深意？与2005年启动第一批试点相比，现在的内外环境是否更加成熟？
樊志刚：与2005年相比，此次扩大试点的外部环境上可能更加成熟。一方面，近三年来在宏观经济高速增长和中央扩张型经济政策推动下，我国银行业实现了举世瞩目的逆势增长。但受传统的业务模式影响，本轮增长仍主要依靠信贷扩张推动，在新的更加严格的资本监管标准约束下，我国商业银行的资本和资金压力越积越大。而资产证券化可以为银行盘活存量信贷资产，有效缓解资本约束的压力，而且能够改善信贷资产期限结构，增强资产流动性。因此在目前的情况下，各类银行参与资产证券化的积极性更高。另一方面，经过这几年快速发展，我国资本市场在深度和广度上都有了显著改善，为信贷资产支持证券的发行和流通提供了更有利的市场条件。
蔡国喜：我国资产证券化在2005年开始试点，2008年金融危机后暂停，此次重启从市场各方来说时机都更加成熟。首先，银行转变经营模式的要求较几年前更为迫切；其次，近年来投资者不断壮大，急需投资品种的丰富；最后，对于市场各方来说，对于结构化产品的认识经历金融危机后更加成熟。
应该说，经过前几年的试点和危机后的审视，此次扩大试点，在产品结构、风险控制、信息披露、信用评级等方面进一步加强了规范和管理，将有利于资产证券化的健康发展。实际上我个人觉得产品发展步伐可以更大一些，可以在更大范围内以更大规模推行，在试点一段时期后可考虑尽快在市场全面推开。
姜昆：本次扩大试点的推出距离2005年的证券化启动经历了近7年的时间，在这7年中，国内与国际金融市场都经历了一轮巨大的变革，所以如果要理解本次“重启”的时机，则需要放在大环境的变化中着眼。总体而言，此次重启适应了金融市场进一步发展与变化的需求，可谓“因时因势而出”。
2005年证券化启动时，中国的主要大型银行刚刚完成改革上市，卸下历史包袱，源于历史经验，经营理念相对“保守”，对于金融创新和流动性需求管理方面动力不明显。但自此后至2011年，以商业银行为代表的国内金融主体经历了一轮持续高速的大发展，伴随着金融资产体量的惊人膨胀，其受到监管部门在存贷比和资本充足率的硬约束和来自股东不断要求增加盈利能力与回报的压力越来越大，所以市场主体自身迫切需要开创新的渠道管理流动性并增加业务创新的盈利能力。因此业界不断对资产证券化发出扩容或重启的呼吁。这是国内市场主体的内生需求。
其次，对于2008年爆发的金融危机的产生原因，业界、学界甚至是监管层一度普遍认为是金融过度创新所致，因此视金融创新为洪水猛兽，从而导致包括证券化在内的诸多创新活动一度止步。但是随着大家对危机深层次原因的剖析，目前比较共识的看法是，“罪”不在创新，而在对创新的内外部监管不足。部分度过了危机的国际金融机构的经验证明，他们的创新活动规模并不比其他同业小，但风险把控能力却帮他们“存活”了下来。同时根据当前中国金融发展所处阶段，金融创新也不是过多而恰是不足。所以整体上形成了比较有利于金融创新发展的学术与舆论环境。这是外部市场经验的进一步总结与反思。
再者也是得益于监管部门监管思路的成熟。监管部门对于包括证券化在内的金融创新监管思路在不断成熟过程中，基于前期试点及国际经验，监管部门做出一系列新的审慎性规定，如强制发起机构风险自留，信贷资产证券必须进行“双评级”等。应该说，监管部门对于风险的监管更加有信心了。
赵庆明：现在重新启动证券化试点可能与整个银行体系存款竞争比较激烈以及部分银行存贷比较高有关。与2005年底启动第一批试点相比，应该说当前时机更加成熟。这是因为当前我国金融脱媒倾向更加明显，尤其是居民和企业存款相对减少，而对高收益的理财类产品需求更多。
更丰富的投资者
上海证券报：2005年首次试点资产证券化，当时市场上交投清淡，投资者参与并不热情。此次《通知》特别提出，“要稳步扩大资产支持证券机构投资者范围，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券”。您认为，目前市场投资主体对资产证券化产品的接受度如何？扩大投资者范围的设想是否能收到成效？
樊志刚：此次强调要稳步扩大资产支持证券机构投资者范围，鼓励各类非银行机构投资者的广泛参与，这对于提高市场的活跃度和流动性将起到良好效果。市场交易是建立在买卖双方需求差异基础上的，此前第一批证券化资产在市场上交投清淡，在很大程度上是由于市场参与者单一，主要是商业银行，大家的资产偏好相近，投资需求自然少了。各类不同金融机构的广泛参与，有助于培育起一个风险、收益、期限等偏好多元化的投资者群体，从而促进整个市场的良性发展。
当然，这里还有一个产品接受度的问题，因为中国的机构投资者对资产证券化产品接触得还不多，但随着今后相关产品发行数量的逐渐增多和市场规模的不断扩大，相信这个问题将迎刃而解。只要银行在基础资产的选择和产品结构设计上坚持市场化导向，并做好信息披露工作，在当前市场上缺乏好的投资对象条件下，就不愁找不到合适的投资者。
蔡国喜：一个金融产品是否有需求，关键还是看其收益和风险是否相匹配。从上次试点情况来看，市场需求还是不错的，只是个别产品由于定价问题影响了投资者对其的认可。当然，一个新产品推出后，投资者及相关监管机构对其的认识和接受也会有一个逐步深入的过程。首批试点中保险公司、投资基金、企业年金、社保基金等机构的参与不多，银行仍然是最主要的投资主体。此次通知鼓励引入更多元化的投资者，一方面有利于银行体系的风险在更大范围内得到分散，以更好地发挥资产证券化的作用；另一方面，更多投资者的参与也将有利于产品自身的发展壮大。
姜昆：证券化产品如果缺乏其他非银行市场主体的参与，不但其流动性大大受限，就整体金融风险分散而言也难以达到效果。但客观来看，现实操作中非银行业主体的参与在短期内并无法对交投的活跃产生大的支撑作用，这主要是源于目前我国金融业监管中的分业监管体系。也就是说，在保险、基金、年金等的行业监管部门出台明确的投资指引政策前，各类受监管主体迫于本行业内现有各种净资本、投资、监管审批等相关规定的约束，实际上并无法自由取舍。典型的例子比如过去试点中类似‘一单一批’有限投资的监管政策就大大限制了投资者的投资热情和效率。这注定在证券化初期，非银行投资者还不会成为交易的主力。
根据普华永道联合金融机构于 “资产证券化研讨会”上取得的各类市场反馈看，除去政策性因素外，投资者对资产证券化产品的风险，估值与定价等方面尚持有谨慎的态度，主要原因是相对信息不透明并且缺乏市场流通。
如何推动市场参与度？我提倡首先加强不同的监管者之间的政策协调力度，缩短市场等待时间。另外，需要作为产品主要提供方的银行业主体进一步完善产品信息的透明化机制，尤其充分披露相关产品所隐含信贷风险，定价市场风险，流动性风险信息的定性与定量分析，标准化合同条款类型，尤其是银行的后续服务性条论，以吸引其他市场主体的参与。
赵庆明：扩大投资者的范围，一是有利于形成大量且充足的对资产支持证券的需求，没有一定量的投资需求，发行就会很困难，发行的成本就会很高，这样就不利于发行者的融资和积极性；二是像保险公司、企业年金、社保基金等机构投资者对资本支持证券这类高质量低风险的固定收益类证券有较多的需求。从欧美市场来看，这些机构投资者是资产支持证券最主要的和最稳定的投资者。
随着我国保险公司、企业年金、货币市场基金、各种养老基金规模的不断扩大，其投资需求也越来越大，资产支持证券作为一种收益一般高于国债而风险又较小的债券品种，是各类稳健投资者的投资组合中不可缺少的组成部分。我相信，随着投资者范围的扩大，不仅资产支持证券的发行会更加顺利，而且流动性也会提高，交投会更活跃。
纳入“平台贷”惹争议
上海证券报：值得注意的是，此次通知将“经清理合规的地方政府融资平台公司贷款”也纳入信贷资产证券化的范畴，您如何看待这一动作？这对于化解平台贷款风险有怎样的作用和意义？是否存在需要防范的风险？
樊志刚：说到资产证券化，风险问题始终是各方关注一个焦点。特别是此次《通知》中将“经清理合规的地方政府融资平台公司贷款”也纳入证券化的范畴，难免引起社会各界的一些担忧。这里需要注意的是，证券化不是银行简单将自己持有的信贷资产倒手卖给投资者，最后向投资者销售的产品是一个信贷资产组合的收益权。因此，只要资产配置得当，即使其中单个资产的风险较高，整个资产组合的风险水平也完全可以控制在投资者可接受的范围内。关键是最终的证券化资产池可以提供稳定的预期现金流。同时，资产证券化的过程中发起银行也会采取一系列的信用增级措施，最终的资产支持证券也需要经过专业信用评级机构的信用评级，以消除发起银行与投资者之间的信息不对称问题。
此次《通知》要求，“信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点”。在信用评级上，由原来的只要有一家评级机构的评级升级到强制进行双评级。同时，《通知》还对发起机构持有最低档次证券的比例提出了强制要求，将发起银行与投资者共担风险的原则制度化。这些都有利于实现有效的风险控制。
蔡国喜：对于资产证券化来说，各种风险类型的信贷资产都可以纳入基础资产池，但前提条件是信息披露全面透明公开，让投资者全面了解所投资产品的信息，投资者根据自身情况自主决定是否投资、自由选择风险和收益。事实上，平台公司贷款无疑也是可以作为资产证券化的基础资产。从此次通知精神看，结合当前宏观经济形势，估计监管部门是鼓励将符合国家产业政策导向的资产种类，如涉农贷款、节能减排贷款、汽车贷款、战略性新兴产业贷款和保障性安居工程贷款等纳入资产池范围，以更好地体现金融服务于实体经济的目标。
姜昆：政府融资平台贷款主要面临的信贷风险是其现金流匹配的问题。总的来说，还款来源不稳定，过度依赖政府财源，导致部分平台贷款存在不良倾向。但是在成熟市场机制中，这类自身风险相对较高的金融资产，本身就具备寻求风险偏好和风险承受能力高的投资者的内生需求，以寻求退出机制和增加市场流动性。从这个角度讲，我认为将“经清理”的政府融资平台贷款纳入基础资产，是一种有益的探索和尝试，有利于研究中国高风险资产，甚至不良资产的市场运行，尤其是退出机制。
但是，信贷资产证券化并不是，也不应该被视为解决现有存量平台贷款风险退出的一种制度设计。源于特定历史原因和形成机制，目前平台贷款风险相对仍然较高，清理分类并进行完整现金流匹配等工作本身就比较复杂，银监会在过去刚刚进行了大力的集中整顿，因此其本身作为成熟交易品种的条件尚不具备，不易被成熟投资者接受，反而可能受投机资金青睐。另外，如上面所述，市场中目前还缺乏充分足够的成熟的机构投资者，因此对于平台贷款的信贷风险评估尚没有市场共识，也不利于其定价的形成。
平台贷款的未来现金流受到很多复杂因素的影响，包括宏观、行业、甚至是地方因素，所以其评级和定价是难点。如果有部分“合格”平台贷款被纳入证券化产品，要特别注意防范因信息不对称导致投资决策失误，甚至与供给者产生纠纷的风险，因此需要特别加大对这类产品的信息披露机制，有必要时参考国外的经验，可以要求进行特别的尽职调查程序或者引入独立的评估师或会计师提供评估定价模型协助。
赵庆明：我不赞成将平台贷款纳入信贷资产证券化的范畴。平台贷款的实际借款主体是地方政府，主要投向基础设施，银行发放的期限往往是3至5年。尽管这些贷款也有担保，但是担保品或者不足额，或者存在瑕疵，是不合格的担保。而实际上，地方政府根本无力在还款期内还本付息，如果将其证券化，这些信贷资产是难以形成稳定的现金流的，违约率可能很高。
我个人认为，平台贷款证券化类似于当初的美国次级贷款证券化。次级贷款的借款人存在信用问题，但当时的抵押品房产好在是足值的，而我国的平台贷款不仅同样存在很高的信用风险，而且抵押品往往不足，甚至缺乏有效的抵押品，总体上看，其质量还赶不上次级贷款。我反对将平台贷款纳入信贷证券化的试点范畴。中国的资产支持证券市场还没有发展起来，必须精心呵护，必须吸收美国已有的惨痛教训。
信贷风险防范最关键
上海证券报：资产证券化除了能缓解银行资本压力外，对银行经营模式的优化、债券市场的发展能否起到推动作用？其中风险如何防范？
樊志刚：此次扩大信贷资产证券化试点，对推进我国金融体制改革有着重要意义。它不仅有助于缓解眼前商业银行的资本压力，从长远看，更有利于银行的经营模式加快从贷款持有性向贷款流量管理型转变，探索出一条银行总资产规模不无限扩大，资本占用不无限增加，但是却可以持续发展的新路子。同时，资产证券化也是连接信贷市场和资本市场的一项重要工具，不仅可以丰富我国债券市场的交易品种，满足投资者更多的投资需求，而且有利于促进我国间接金融体系与直接金融体系的融合，提高整个金融体系的运行效率。
蔡国喜：信贷资产证券化是银行转变经营模式的途径之一，通过将银行的资产转向表外、降低加权风险资产规模，可以提高银行流动性，加速信贷资金周转，同时降低加权风险资产规模，使其风险分散、资本占用压力得以缓解。信贷资产证券化的推出，既是对债券市场品种的又一次丰富，又有利于提高直接融资占整个社会融资的比重，从而使过度集中于银行系统的信贷风险在更大的范围内得以分散，有利于降低金融体系的整体风险。
防范结构化产品的风险，主要是要防范发起机构的道德风险。由于风险可以通过资产证券化转让，商业银行如果失去应有的尽职调查动力，放松了信贷标准，不再进行严格的贷前调查和贷后检查，而将其风险通过资产证券化转嫁出去，就会产生严重的道德风险。而最终风险承担者往往并不掌握监测债务人所需的必要信息，而且风险转移过程使证券化资产的违约风险评估变得非常复杂。
当然此次通知从多方面着手防范结构化产品风险：规定发起机构的风险自留比例，防控道德风险；基础资产的选择须结构简单明晰，禁止进行再证券化、合成证券化产品；强化信息披露，引入双评级制度，鼓励创造条件逐步实现对每一笔入池资产按照要求进行规范信息披露；控制买家集中度、扩大投资者范围以防止银行互持，真正达到分散风险的目的。
姜昆：资产证券化在金融创新角度对银行是有利的，可以增加银行的流动性管理手段，增加银行资产的流动性并缓解风险。更为直接的说法就是，如果在财务上符合会计准则的相关“出表”规定，则能够帮助银行缓解当前监管政策中存贷比要求的巨大压力。并且银行在管理与转移风险的同时，可以进一步通过继续提供服务的模式，赚取中间业务收入，非常有利于银行拓展盈利来源，减低对传统息差的依赖。
但是根据银监会2011年制定的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》，资产证券化暴露的风险权重设定为1250%，因此新出台的《通知》中有关发起机构自留风险的要求可能导致在资本缓释作用方面短期不会很明显。
信贷资产证券化产品的交易者中往往大多更加关注其流动性风险特征和功能，但是实际上信贷风险依然是证券化产品的内在主要固有风险，因此对于证券化产品的信贷风险防范依然是最为重要的。投资者应当注意到，尽管目前证券化信贷入池资产被要求是正常类，但实际上信贷风险是动态变化的。而银行作为基础资产的供给方，并且保留部分或全部信贷风险的同时，一般都作为服务商担负有对贷款后期的现金流跟进、催收和偿付等职能。
因此，综合而言，投资者依据买者自负的原则投资，银行则在转移后根据服务合同履行职责，而鉴于银行依旧是对相关入池信贷资产动态信息掌握是最为全面、直接和便捷的，所以即使相关资产出表但仍然必须重视银行所需承担的运营风险。相应的，要特别强化银行作为服务商对于信贷资产的后续责任，防范信贷风险管理空白化和道德风险，明确银行在信贷风险管理服务方面的职责，避免投资违约与争议，加强存续期间的信息披露机制，必要时可以考虑引入会计师等相关中介机构对证券化产品的资产质量、现金流状况、服务商的尽责程度等进行监督与检查。
赵庆明：明年起我国将开始实施巴塞尔协议III，系统性重要银行和一般银行的资本充足率分别提高到11.5%和10.5%，如果仍然延续过往的大力发放信贷的粗放的经营方式，多数银行都可能面临持续的资本缺口，所以有必要将部分优质的信贷资产打包证券化，从表内剥离，从而减少对资本的占用和需求。信贷资产证券化还有利于商业银行减轻对存贷利差的过渡依赖，改善收入结构。我国银行的收入中利差收入往往占到八成左右，随着利率市场化和金融脱媒的发展，这一结构必然不具有可持续性。
资产支持证券是债券市场最主要的组成部分，在美国是与国债规模相当的品种。我国债券市场在过去几年里发展很快，但是规模仍然没法和股票市场相比，其中一个重要原因就是缺乏资产支持证券这一重要品种。从欧美已有实践来看，只要选择合格的信贷资产，证券化无论对银行自身，还是对市场都没有多少额外的风险。美国次贷危机根本还是在于次级贷款是不合的信贷资产，尽管经过信用升级等包装，但最终还是“纸里包不住火”，风险还是最终暴露出现。我国发展资产支持证券，对于美国这一惨痛的教训不可不鉴。
嘉宾
工商银行城市金融研究所副所长 樊志刚
中债资信评估有限责任公司总裁 蔡国喜
普华永道会计师事务所金融组合伙人 姜 昆
对外经贸大学金融学院兼职教授 赵庆明