⊙魏凤春 ○主持 于勇

  政府讲了那么多年的转变经济发展方式，在危机之后终于成为市场关心的重点。伴随史上最猛的经济刺激带来的兴奋渐次退去，越来越多的市场参与者开始认为“转型”是驱动经济和市场主要的力量，是最主要的矛盾。

  围绕这个题目，市场生产了无数研究报告，经济评论界也着实繁荣了一把。但对于要走的方向和推进的节奏，想法并不统一，在什么行业、什么公司一定会受益上，估计更是“一头雾水”：只要看看有多少个行业会被列成“主导产业”就行。

  不过，有两点市场是没有什么分歧的：一是“旧”的估计不行，换句话说，要找谁代表“过去”比较容易；二是中国的“转型”还没有结束，也不知道能不能成功。转型的忧虑笼罩在整个市场，长久不能散去。

  于是从2009年下半年开始，整个A股失去了“牛”气，同时在中小板、创业板相对沪深300的估值节节攀升。其间越来越多的“理论”和“观念”生产出来，用于支撑“新兴”产业的相对溢价，对它们的盈利预期伴随估值一再提升。对“四万亿”刺激的后遗症的担忧明显主导了市场的记忆，刺激政策带来的通胀和房地产繁荣，以及其后的经济紧缩和政策调整，让“旧”产业看起来更糟糕。

  这或者可以看成一场不折不扣的“贴标签”运动。投资者总是希望能找到一个能统领全局的概念，简单、实用、不费神，立马可以找到能涨的股票。这种概念和观念的传播，以及与金融市场、基本面的互动和放大，最终形成泡沫。中国经济在危机后遇到的困难，的确需要走出不平衡和不可持续的发展模式。但在一定程度上，相关的讨论和探索为市场找到了绝佳的噱头。没搞清楚什么是转型根本不重要，重要的是涨了，重要的是赚钱了。

  若可以将这种情绪的扩散和繁荣看成泡沫，这个泡沫在2010年年末、2011年年初到达顶峰，并得以扭转，触发的因素可能是2010年年报以及2011年一季报中小盘公司的盈利增长大面积不合市场预期，其后中小股票的估值溢价一路下行，直到现在。

  泡沫调整的触发因素：一方面，是盈利情况每个季度来一次的提醒，标签贴得多的行业，自然后续的调整会多些，这个过程看起来也没结束；另一方面，或许是来自投资者对中国经济需要在结构上做调整的了解逐渐明晰，迷茫的程度有所减弱这与去年年末以来出台的一系列改革的举措是分不开的。3月份《中国2030》的发布和上周利率市场化走出的重要一步，是最典型的例子。

  这个调整也意味着公司、行业的竞争格局和战略、增长前景、公司治理等因素将在估值中占据越来越重要的位置，市场参与者对“转型”的相关改革及其推进，也会抱有更加客观和冷静的态度，逐渐实事求是去分析它的影响。

  或许我们可以将这个过程称为价值回归。

  只是市场从来都不会缺乏泡沫。去年的水利、今年的部分金改概念股，都是例子，只是规模稍微小些。索罗斯凭借对反身性的理解能赚得盆满钵满；罗伯特·希勒今年给金融系的毕业生做演讲的时候，也都说对泡沫的研究是未来金融学发展的重点。而对投资者而言，在下一次市场狂热和泡沫繁荣到来的时候，能不能在面对市场大潮的同时，还能保持一分清醒，不成为流行观念的“信徒”呢？

  （作者系博时基金宏观策略部总经理）