⊙李季先

  中国证监会发行监管部刘春旭主任周二接受媒体采访时表示，证监会正在制定新股发行老股转让的具体细则，要求老股东对老股转让过程中进一步充分披露相关信息。

  通过要求老股东更加真实、准确、完整地向投资者披露投资信息，以便在股票上市之初，新投资者就能了解老股东转让之后，公司经营是否会出现大的问题、股权结构是否会出现异常变化等投资价值判断信息，可谓抓住了老股转让操作和监管制度建设的牛鼻子，有助于从源头上约束新股定价，值得称道。但作为一项落实《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》的细化措施，老股转让细则的制度目标显然还有更高追求，通过相关保障制度设计，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益也是正在制定中的老股转让细则应有之义。

  来自证券中介机构的一份研究结果显示，在市场投资者最不满的新上市公司行为中，有高达三分之二的投资者选择了发行人上市财务法律信息造假、虚假陈述和IPO业绩承诺成空等背弃IPO承诺或保证的行为。新上市公司第一年业绩尚可或略亏，第二年巨亏，第三年即遭遇“ST”的毁弃IPO业绩保证现象，几成二级市场投资者的集体梦魇。如果新股发行老股转让细则能通过相关制度设计兼顾发行人“老股东”及其管理人的IPO保证，有效约束老股东的股票转让，那无疑是证券市场全体投资者之福。

  从美德等西方成熟证券市场的同类做法来看，在新股发行时，对原始股，尤其是控股股东的存量股权转让施加一定限制是普遍做法。为保证一二级市场投资者都能得到公正而全面的投资对待，不管是“商业判断规则”、“实质公平规则”，还是法律渊源更古老的“信义规则”，都对发行人原始股东或“老股东”的股权转让实施了程度不等的对等保障措施。譬如德国康采恩法律制度就规定，控股股东在获得企业全面控制权包括何时何地IPO上市这样的超级权力的同时，也同时被课以承担企业年度损失的责任，甚至包括保障外部股东的股息及红利的权利等，这构成了新股发行老股转让时保护二级市场投资者的域外立法体制性源头。

  事实上，在目前整个IPO监管体系中，有效干预发行人造假或行为失范又不累及无辜投资者的经济手段缺失，一直是监管者的心病。而此次新股发行改革引进新股发行老股转让、所得款项专户管理这一制度，不啻间接为监管者提供了一个可以得到法律承认的经济保证。只要监管部门善加利用，在具体实施细则中将之与发行人、发行人实际控制人、控股股东等老股东的IPO承诺对接起来，就可以对前述发行人及其管理人的短期行为和违反IPO保证的行为在既有体制约束之外加以实质经济制裁。譬如，在未来老股转让细则中规定，老股转让时，相关老股东除依法充分披露外，还应出具承诺，允许监管部门在新股上市一年内发现发行人在IPO过程中存在财务法律弄虚作假、欺诈上市的，或者发现发行人及老股东有背离IPO承诺事由的，监管部门可通知相关股票转让款存放机构将一定比例的股份转让款项划转给投资者保护基金，或予以先期冻结，留待将来为保护二级市场投资者目的之用。

  A股市场信用缺失成为“顽疾”，虽屡遭监管层与公众的谴责却仍得不到根本改善，这已对沪深市场的诚信建设造成了实质损伤并构成制度挑战。就此而言，正在制定中的老股转让细则，不仅提供了完善老股转让技术细节的机会；对监管者来说，也提供了大额惩处IPO保证失信行为的机会。笔者希望监管部门能抓住这次良机，在兼顾IPO保证的基础上进行“衔接式”的保障立法，以老股转让换取恪守IPO保证，如此，则IPO保证的规制必可收事半功倍之效。

  （作者系万商天勤律师事务所合伙人）