本轮降息周期和基准利率下调空间，取决于经济何时达到正常运行时的投资增长率和工业增加值增长率。如果政府采用减税、放宽民间投资、提高出口退税等措施促进投资和出口增长，降息周期或许有望缩短。但如果国际经济持续衰退，降息周期就将不得不延长。

  随着央行三年半来首次启动降息，国内经济重新步入了降息通道。那么，这轮降息周期会持续多长？这是研判经济大势不能不关注的问题。

  降息周期的长短，当然将取决于国内经济复苏进展。作为价格型工具，基准利率的主要作用在于控制通货膨胀和促进经济增长。当居民消费价格处于明显的回落通道甚至是通缩状态、工业增加值增长率低至某一临界值时，央行便动用降息手段。经济增长的效果往往以每月工业增加值指标来衡量，而在当前经济增长模式下，投资是国内经济增长的重要动力之一。换言之，固定资产投资增长率依然对工业增加值增长率有着决定性作用。

  工业增加值增长率与一年期贷款基准利率的比值，可以视作每一单位的贷款利率能产生的工业增加值增长率，数值越高，表示企业的融资成本相对较低，产出和工业增加值增长率越高，经济增长势头越好；反之，则表示企业的融资成本相对较高，产出和工业增加值增长率越低，经济增长势头越差，需要降息来提高经济增长的动力。工业增加值增长率与固定资产投资增长率，则可以视作每一单位固定资产投资增长率能产生的工业增加值增长率，数值越高，表示投资产出转化效率越高，经济增长势头越好；反之，则表示投资的产出转化效率越低，经济增长势头越差。

  梳理历年来央行货币政策的运行轨迹，特别是2008年以来央行的降息特点可以发现，降息时机的选择，往往在CPI回落至通胀目标红线附近、甚至低于目标红线，而工业增加值增长率与一年期贷款基准利率比值基本低于1.5，工业增加值增长率与固定资产投资增长率比值基本都低于0.5的时候。2008年四季度，央行五次下调基准利率，而当年9月至12月，工业增加值增长率与一年期贷款基准利率的比值分别为1.56、1.21、0.95和1.06，低于临界值1.5。工业增加值增长率与固定资产投资增长率的比值分别为0.41、0.30、0.20和0.21，低于临界值0.5。今年一季度，工业增加值增长率与固定资产投资增长率比值、工业增加值增长率与1年期贷款基准利率比值分别高于0.5和1.5的临界值，但4、5月上述比值分别为1.4、1.5和0.46和0.48，均已触及降息临界值。另外，历史规律还表明，经济常态情况下，工业增加值增长率基本上都高于10.0%。而从央行降息到投资和工业增加值增长效率开始提升，通常有三个月左右的滞后期。

  很显然，本轮降息周期和基准利率下调空间，取决于经济增长何时能达到正常运行时的投资增长率和工业增加值增长效率。在目前经济结构下，当经济正常运行时，投资增长率通常需要达到25%的水平。按工业增加值增长率与投资增长率之间0.5的临界转化比例，则工业增加值增长率需达到12.5%的水平。再按工业增加值增长率与一年期贷款基准利率的临界转化比例，一年期贷款基准利率约在6.25%左右。这一数值，与当前值相差0.15%。如果考虑变量之间转换比例的偏差，那可以推算出在本轮降息周期内还存在一次降息可能，即再次降息0.25%。由于发改委近期已加快了众多大型基建项目的审批进程，预计三个月内，投资速度将触底回升。根据当前经济下滑速度，后期投资增长率由底部复苏到正常的25%增速大约需要八个月左右。照此估计，以当前的经济发展脉络，六个月后央行可能再次降息。

  当然，经济政策工具的变换使用也会影响降息周期的时间跨度，而国外经济环境的变化也将对国内降息周期产生重要影响。还有，降息代表着央行要实施某种宽松的货币立场，却并不代表着货币政策的大幅度宽松，更有可能是一种“边走边看”。内需方面，从实际情况看，民间投资积极性不足，并非完全是由于信贷不足，企业盈利空间下滑才是最根本的原因。而企业盈利空间下滑一方面与企业成本提高有关，另一方面也与终端消费不足导致的产品滞销有关。因此，适当减税让利于企业，加快收入分配改革，提高居民消费水平，将是提高企业投资积极性的有效手段。另外，还需要放开民间投资，让民营资本获得更好的投资通道，改善政府办事效率，提高透明度，减少民营资本的投资壁垒，让他们获得一个“可资鼓励的利润收益”。外需方面，政府一方面可以提高出口退税率和退税覆盖率，抵消成本上升的影响；另一方面，也可通过扩大双边贸易结算范围来拓展外贸层次，刺激出口增长。

  外围经济方面，尽管美国私人投资和外贸出口增长依然动力不足，失业率过高也成为经济增长的羁绊，但房屋销售和居民消费依然保持一定的规模，总体而言美国经济依然在缓慢复苏，而欧元区是最大的不确定性因素，债务受援国范围进一步扩大，大量资本出逃，欧债危机的救助过程，显示了欧盟及国际货币基金组织要求的财政紧缩已经失败。由于希腊等受援国的经济结构不尽合理，难以在短期内对经济复苏起着关键的乘数效应，大部分地区将继续面临经济增长缺失之痛，欧债危机仍将不可避免地继续扩散。德、法等经济强国联合组建融资再保险机构，对债务危机国进行融资信用增级，降低其融资成本，逐步使其走出恶性循环的泥淖，看来是目前较为可行的办法。但这还有待于观察。

  概言之，如果政府采用减税、放宽民间投资、提高出口退税等措施促进投资和出口增长，本轮降息周期或许有望缩短。但如果美国经济继续恶化，欧元区组建融资再保险机构的努力失败，那外围经济衰退必将通过对外经济部门传导至国内，降息周期就将不得不延长。

  （作者系国信证券博士后工作站博士后）