■论道

  ⊙汪涛 ○主持 于勇

  4月份实体经济活动十分疲弱，而政府自5月初宣布了一系列稳增长政策。最坏的时候已经过去了吗？经济是否已经释放出企稳回升的信号？5月份经济数据勾勒出了一幅混合的图像，但在我们看来，整体上经济释放出了更多正面的信号，一些部门已经企稳而另一些部门已然回升。因此，我们仍然预计投资和实体经济活动将在今年下半年反弹。

  5月份出口增长大幅超过预期，同比增速从4月份的4.9%反弹至15.3%（彭博调查7%，瑞银预测6%）。中国对所有主要贸易伙伴，包括欧盟的出口额均出现反弹，不过去年5月较低的基数也起到了重要作用。无论如何，实际出口量的增长势头确实已经较4月份小幅回升。

  国内方面，固定资产投资同比增速从4月的19%升至约20%——考虑到大宗商品价格下行，实际固定资产投资增速反弹的势头可能更加强劲。基础设施投资增速（包括交运、电力/公用事业以及水利节能）不出所料地在政府的诸多政策推动下有所回升，尤其是对铁路和其他交运的投资。另外，房地产投资同比增速从4月份的9%翻了一番至18%。

  房地产投资的反弹对我们来说有些意外。近期对首套房贷的放松、降息等都应有助于房地产投资和建设在未来几个月里企稳并小幅回升。如果这一趋势持续下去，瑞银房地产建设活动指数应当会很快见底。

  一些实体经济活动指数也显示出经济活动可能已经见底。比如，发电量在4月份同比微弱增长0.7%之后，5月份同增长2.7%。最新的4月份货运量数据也有所反弹。5月份进口增长意外地强劲，尤其是大宗商品和投资品的进口量，这也可以算是另一个积极的信号。不过，一些大宗商品的进口可能是因为国家或者企业积累战略储备，并不见得反映潜在的需求状况。

  在所有5月经济数据之中，最弱的大概是工业增加值。5月份工业增加值同比增长9.6%，仍然疲弱——考虑到今年5月较去年多一天工作日，工业增加值的潜在增速可能比4月更弱。尽管重工业增加值同比增速在5月小幅反弹，这主要是基数效应的作用。在季节性调整之后，我们的估算显示轻工业环比增速反弹得更为明显。这也与出口增速的回升以及社会消费品零售的企稳相符。尽管投资回升，工业增加值增速持续疲弱，可能意味着去库存持续进行。

  截至4月份的数据显示，工业库存正在下滑，但整体库存尤其是金属和化工行业的库存水平仍相对较高。最新的制造业采购经理人指数分项数据也显示，产成品库存相对销售或者是新订单的比率在上升——这显然是由于疲弱的销售所致。随着产成品库存被动积累，企业也没有补入原材料库存的动力。这一过程可能会在未来两个月里持续，直到销售在政策刺激下回升。在这一大背景下，大宗商品包括铜、铁矿石和原油进口量的强劲增长格外引人注意。我们并不确信这意味着潜在的需求也同样强劲，在我们看来，政府或者是商业体战略性的积累储备或许是原因之一。

  在未来两个季度里，我们预计政府的稳增长政策，包括推动更多基础设施投资和信贷，将对实体经济活动产生更为显著的影响。我们预计实际固定投资（剔除价格效应）将继续回升，并伴随着新增贷款的增加。在一个更宽松的政策环境下，我们也预计房地产销售和投资将企稳回升——因为新投资项目的启动很可能包括转移一些社区以及建设一些新的住宅和商业物业等。我们认为政府不会宣布大规模的刺激计划，除非欧债危机显著恶化并导致出口崩溃。

  以上展望的最大风险来自外需，尤其是来自欧债危机方面的影响。就国内而言，房地产活动是否能够持稳向好具有较大的不确定性——尽管从最近的指标来看还是可能的。另外，基于地方政府债务负担、对银行业不良贷款的担忧、以及将经济增长的重心向消费转移的需要，人们对政策措施是否能够像以前一样有效地刺激经济增长仍抱有一定的怀疑。

  （作者系瑞银证券中国首席经济学家）