■上海证券基金评价研究中心首席分析师 代宏坤

  郭树清主席在券商创新大会中谈到，创新要严格地区分公募和私募，逐步完善投资者适当性制度。重申这一准则对基金也具有深意。从国外基金发展趋势来看，公募和私募之间的边界在逐渐地消隐，有的公募基金也采用绝对收益策略，也有的公募基金提取业绩表现费，而私募基金也在逐步地被纳入监管的范畴。但是，边界的消隐也是很多困惑产生的根源，投资者在不知不觉中被置于危险的境地。公募与私募的分界源于投资者天然的差异，公募基金在发展的初始就带着镣铐：遵守分散化投资的基本原则、限制资产配置自由度、参照业绩比较基准等。戴着镣铐起舞，看似散失了一些投资机会，但对投资者却多了一层保护。

  公募基金基本原则的保护作用

  在公募基金出现之初，法规就确定了一些基本原则来保护投资者的利益，同时，基金在招募说明书中也设定了一些附加原则。在公募基金发展的历史中，尽管产品在不断创新，但是这些根本的准则从来没有发生过变化，它划定了公募基金的边界，以此防止投资者的利益受损。

  分散化投资是公募基金的基本原则之一，在放弃一些投资机会的同时避免了投资者可能遭受的重大损失。在美国《1940年投资公司法》中确定了公募基金的七项基本原则：透明、每日估值及流动性、治理和责任、限制杠杆使用、托管、禁止关联交易和分散化投资。在此仅讨论分散化投资的原则。

  我国《证券投资基金法》也规定，单一基金持有一只股票的比例不能超过基金资产净值的10%；同一公司持有一只股票的比例不能超过该公司总股本的10%。这一原则为基金经理的行动设定了边界。不论一家公司的股票看上去多么具有吸引力，基金投资组合不能超过规定的比重。实际上，很多基金投资组合中的基金数量超过了200只，少的也在30只以上。这样的规定当然限制了基金最大程度的获益，但是也使投资者避免了基金在某几只股票上集中投资可能造成的重大损失。国内基金频频踩雷，遵循分散化投资的原则使个股的损失对基金整体业绩的影响并不致命。因此，投资者没有必要过度关注基金个股的配置，而是要关注整个投资组合的表现，遇到基金踩雷这样的事件，也大可不必过度惊慌。分散化投资这一镣铐，避免了投资者的过度损失。

  此外，公募基金招募说明书中还有一些附加原则来限制基金的投资方向，这些限制约束了基金运作的空间，但也保护了投资者的利益。这些附加原则包括对集中投资某些行业的规定、对是否使用衍生工具的规定等等。国内基金在招募说明书中投资目标、投资范围和投资策略等方面的表述相对模糊，尽量的给予基金较大的操作空间。但是，对一些投资方向的限制还是非常明确的，例如对于股指期货和融资融券的应用规定。

  在股指期货方面，很多公募基金并不把股指期货纳入其投资范围，部分使用股指期货的公募基金，也是以套期保值为目的。在投资比例上，规定基金持有的买入股指期货合约价值，不得超过其基金资产净值的10%；持有的卖出期货合约价值，不得超过基金持有的股票总市值的20%。

  在融资融券方面，我们可通过美国对公募基金的规定来进行说明。美国也只有不到5%的公募基金组合中有空头的头寸，其中绝大部分是创新型的130/30基金，传统意义上的公募基金基本都不使用融资融券的工具。当然，基金不使用股指期货和融资融券来对冲风险，一旦市场下跌，就只有被动的承担系统性风险。但是，如果过度的强调获取绝对收益，进行过度的对冲，就会改变公募基金的风险收益特征。在市场上涨时，进行对冲的基金业绩会远落后于市场，甚至亏损，偏离了公募基金追随基础市场、获取收益的特征。

  限制资产配置自由度的保护作用

  在市场下跌的时候，愤怒的投资者会质疑公募基金仓位的限制，认为是不是应该解除，给予基金经理最大的资产配置自由度。在股票基金普遍出现巨亏的背景下，这样的看法很容易找到生长的土壤，但在市场反转时持这种看法的投资者可能突然倒戈。我认为不宜赋予公募基金过多的资产配置自由度。理由有三：一是国内基金经理频繁流动的现状让投资人很难有信心给予他们高度的资产配置自由度；二是基金经理整体上没有表现出较好的资产配置效果；三是投资者更宜通过基金组合而不是单只基金来管理风险。

  从国内外的实践来看，任职时间短的基金经理，基金业绩受投资风格的影响非常大，在国内基金经理团队高度不稳定的状况下，限制基金资产配置的自由度是对投资者的保护。研究表明，如果基金经理的任职时间很长，基金业绩就不会受其投资风格的影响，在这种情况下给予基金经理高度的资产配置自由也无妨。但目前国内基金经理流动频繁，大多数基金经理不能在一只基金上历经一个完整的牛熊周期，同时继任基金经理的投资风格可能完全相反，由此带来了高度的不确定性。

  据我们统计表明，截至2012年5月中旬，最近一年公募基金行业共计发生基金经理变动超过230次，基金经理任职年限（管理当前基金的时间）平均约为1.63年，具体来看，管理当前基金的时间不足1年占比高达43%；1到3年占比达41%；管理当前基金在3年以上占比仅为16%。在如此频繁流动的状况下，投资人很难有信心给予基金高度的资产配置自由度。

  从过去的表现看，公募基金整体上资产配置的效果不理想，在这种情况下，限制基金资产配置的自由度是对投资者的保护。例如，在2008年表现靠前的那些基金在2009年大多表现落后，发生了业绩的逆转。一个根本的原因是在2008年通过大幅度降低仓位而取得相对较好业绩的基金，在市场2009年的逆转中并没有迅速跟上市场的脚步，被市场抛弃，所谓成也萧何、败也萧何。实际上，在每一次市场反转的过程中，我们都能反复看到这样的现象。一言以蔽之，基金并不具有稳定的择时能力，期望基金持续通过股票仓位调整来把握阶段性的交易机会是不太现实的，这是我反复强调的，也是基金公司所承认的。

  事实上，现在有部分国内基金公司旗下的基金，并不做市场的择时，而是长年保持一个较高的相对稳定的股票仓位，更多是通过挖掘股票来提升业绩。此外，私募基金在2011年的表现也从另外一侧面说明了这个道理，在市场下跌时，具有完全自由度的私募基金，其业绩也不理想。由此，我们可以看出，在公募基金没有具有说服力的资产配置效果的背景下，对其进行限制是对投资者的一种保护。

  在操作中，投资者可把公募基金当作相对标准化的工具，通过多只基金的组合来进行资产配置，对投资者的保护更大，而不是寄希望于一只基金高度灵活的操作。对于一般的投资者来说，他们没有能力去广泛而深入的熟悉基金经理及其投资风格，如果太灵活，可能投资的结果与投资者的期望差别很大。在成熟市场，虽然招募说明书会赋予基金经理一些资产配置的空间，但绝大部分基金经理都采取了满仓投资的策略，理由很简单：投资者希望他们那样做，至少是绝大部分投资者。

  这里的逻辑是，投资者决定持有哪一类的资产，权益类或者固定收益类的。这一环节也可交由国内正在发展中的专业投资顾问来完成。因此，有必要对基金经理和专业投资顾问的角色进行区分，基金经理专注于股票的精选，而专业投资顾问比基金经理更了解客户的财务目标和投资需求，而且，构建一个基金投资组合也远比购买单个基金要稳妥。

  以业绩基准

  进行约束的保护作用

  在近来有关基金公司管理费可能与业绩比较基准挂钩的讨论中，基金业绩比较基准逐步浮出水面，为大众所关注。基金的业绩比较基准，一方面是会限制基金过大的投资自由度而损失一些机会，但是另一方面也避免了基金业绩的大幅波动和风格漂移，这一镣铐是对投资者的保护。

  在关注基金收益的同时，投资者逐步地意识到了业绩比较基准是评估公募基金的相对客观的标准。投资者通常会从绝对收益的角度来评估基金，期望在任何市场状况下，基金都能赚到钱。这样的想法是无可厚非的，基金努力为投资者赚钱也是理所应当的。

  但是，投资基础市场的公募基金，在上述各种镣铐的制约下，摆脱不了基础市场的走势，期望在下跌的市场中，公募基金整体上获得正的收益是不现实的。在国内开放式基金起步时，监管层就要求开放式基金在发行时公布其业绩比较基准。基金通常为组合设置一个业绩基准，通过研究来超配或低配某个行业或个股，达到超越业绩比较基准的目的。单纯的业绩数字是难以判断基金运作的好坏的，一只基金获得较高的绝对收益未必意味它就很好。例如，如果基金在一年中增值了30%，但是同年市场指数上涨了52%，那么该基金就属于不佳业绩。在具体的操作中，基金经理需要掌握好一种平衡关系，一方面为了超越基准而要进行适度的偏离，另一方面又可能因为偏离度过大而背离了基金原本的风险收益特征。

  长期以来，很多基金在操作中大幅度的偏离了基准，在盲目追求超越市场的同时，把投资者置身于巨大的风险中，而以基准作为评估标准是为了避免基金业绩的大起大落。为了超越基准，基金根据对市场的预判在配置上大幅度的偏离基准。

  长期以来，国内基金普遍大比例的配置成长风格的中小盘股票，很多号称“大盘精选”的基金也完全沉迷于“小盘股”中，比较基准形同虚设。在2010年市场中小盘股票逆势上涨的过程中，这些基金取得了亮丽的成绩，业绩远远超过基准，也取得了正的收益。但是，在2011年市场风格的回归中，这些基金的跌幅非常大，远远的落后于基准。2011年度股票基金略微跑输沪深300指数，但个别股票基金跌幅30%，甚至接近40%。今年1月份沪深300指数上涨5.05%，标准股票型基金平均下跌2.10%。可以看出，不以基准为依据进行操作，基金的业绩会大起大落，加大了投资者的风险。

  在投资者的组合中，不同的基金承担不同的角色，给基金带上基准的镣铐，可避免基金的风格偏移。在构建基金组合时，投资者根据基准来明确基金的风险收益特征，期望基金表现出与契约相符的特征，但是在操作中，很多基金对基准的偏离度较大，导致了基金风格的漂移，有的表现出大盘风格的特征，有的时候表现出小盘风格的特征。这种偏离会使投资者的资产组合与初始配置时的期望产生较大的偏差，造成组合里的基金风格雷同，风险收益特征偏离了投资者的目标和风险承受能力。

  公募基金需要带着镣铐起舞，这个事实需要投资者认识和理解，这是公募和私募区分的“边界”。我之所以重申“边界”的概念，是因为随着基金业的发展，公募和私募的“边界”在逐渐地消隐，投资者对此认识也很模糊，由此产生了许多虚幻的期望，不理解公募基金能做什么，不能做什么，众多的争论和非议皆源于此。