⊙农银恒久增利债券、农银增强收

  益债券基金经理 史向明

  去年10月至今，利率债、高评级信用债、中低评级信用债收益率先后大幅下降，使得债券市场牛市行情持续并走过了类属品种的一个轮回。站在目前的时点上，投资债市的稳健收益仍然可期，但快牛的步伐必将放缓，债券牛市可能已进入下半场。

  当前宏观经济仍处于下滑趋势中，年内第一次降息拉开降息周期序幕，宏观政策微调有利稳定经济增长，但经济难以再现2009年的“V”形反转格局，这使得债券市场在现阶段难以出现由于经济增长加速、通胀预期上行带来的基本面风险。

  我们判断，经济难以再现2009年“V”形反转的原因有二。

  第一，目前国内通胀和经济增长的关系并不像以往那样对政府有利，劳动力成本上升和产能过剩的经济特征同时存在，通胀下行的速度和幅度低于预期，通胀中枢上移，导致政策难以出现类似2008年末2009年初大幅度的放松。

  第二，本次降息表面上看银行中长端的存贷息差会扩大，但如果考虑存款上浮和贷款下浮的影响，中长端的存贷息差反而是缩小的，甚至对某些期限段来说存贷款利率是倒挂的，从银行自身行为来说，银行的惜贷情绪会更为浓重；而从需求端来说，利率下调0.25%能帮助企业减轻存量债务的财务负担，但在总需求增速放缓的背景下无法直接拉动信贷的需求，未来信贷增长的放量仍将是政府和银行博弈的结果，信贷难以像2009年那样出现井喷而推动经济反转。

  目前支持债券市场行情的另一个因素是通胀短期内持续回落的态势和市场相对宽松的资金面。5月CPI已经回落至3%的水平。根据测算，CPI有望在6月跌破2.5%，三季度跌破2%，仍然对债券市场有利。另外，5月份下调存款准备金率后，货币市场资金极度宽裕，7天回购利率由降准前的3.3%最低下探至2.2%一线，虽然6月有季末效应，资金价格较5月会有所上涨，但在央行适度宽松货币政策的背景下，未来可以预见，货币市场利率仍将维持低位。

  整体来看，目前债市的行情仍可持续，但收益率快速下降的阶段或已过去，债市或将进入以时间换空间的稳定期。