从希腊困境看欧元区未来

  汇添富亚澳成熟优选股票基金经理 王致人

  “Sell in May”的交易策略在今年全球股市再次得到验证。5月初希腊的议会选举结果悬而未决，导致排名前三的政党均组阁失败，必须进行第二次选举，并且第一次选举中得以进入国会的政党多反对“三驾马车”的财政紧缩方案。选举结果一出，国际金融市场立即陷入极度恐慌，并推升美元大涨与全球股市、大宗商品价格跳水，美国与德国国债收益率均创新低，甚至是负收益率的极端避险情绪。那么，源于对欧元区不确定性的担忧，卖出策略是否在未来仍应坚持下去？又如何看待希腊未卜的前途？

  目前希腊人民陷入的矛盾在于：绝大多数人一方面认为希腊应继续留在欧元区，一方面却又反对财政紧缩，根据目前民调，支持紧缩的新民主党与反对的激进左翼联盟互有领先，若二次选举中激进左翼联盟最终获得超过100个国会席位，支持紧缩的联合政府将再次难产，其结果便是“三驾马车”有可能推迟6月底的金融援助，导致希腊债务违约，因此6月中希腊的二次选举已不单是议会选举，更可能是一次决定希腊是否退出欧元区、退出欧盟的公投，全球投资人正屏息以待最终结果。

  先看第一个核心命题：若二次选举支持财政紧缩的政党无法取得绝对多数，是否真代表希腊就将退出欧元区？根据欧盟成立的马斯特里赫特条约，欧元区的“进入门槛”是各国必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，并将降低财政赤字作为目标，同时国债∕GDP占比不能超过60%。08–09年全球金融危机以来，经济衰退导致欧猪五国–葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙早已违反了加入欧元区的这两项重要标准，同时因缺乏财政联盟，对负债率过高的国家无法有效约束，最终导致债务如同滚雪球般膨胀，催生了欧债危机。问题是，马斯特里赫特条约并没有规定欧元区的“退出机制”，即使希腊或其他欧猪国家不执行财政紧缩或债务水平持续超标，德国、法国等核心国家也没有权力将其逐出欧元区，因此，即使反对紧缩的政党在二次选举中获胜，也不代表希腊将立即退出欧元区。

  另外一个核心命题是，希腊人民若将选票投给反对财政紧缩的政党，是否就可以回避节衣缩食的苦日子？当前希腊的财政赤字绝大部分是利息支出，若选择债务违约，基本赤字将降为1%，似乎是不通过长时间紧缩就能有效降低赤字的好方法，然债务违约后短期内希腊将丧失任何在国际资本市场融资的能力，政府只能通过提高税负或降低支出来维持财政平衡，其结果仍是走回财政紧缩老路。回顾亚洲金融危机与02年的阿根廷、08年的冰岛，若希腊退出欧元区，其结果将如同97年泰国在放弃与美元的联系汇率后，泰铢在不到半年时间贬值超过50%，GDP衰退幅度达10%以上，资本外逃将重创银行体系，本币大幅贬值还将导致输入性通胀与国内的恶性通胀，财政上与经济上希腊也将孤立于欧元区外，结果将十分悲惨，比较起来，在“三驾马车”提供金融援助的基础上实施财政紧缩还不失为可行的方案之一。此外，虽然选举结果难预料，但积极信号在于三个支持紧缩的小党在第一次选举中得票未达进入国会门槛后，其中两个已组成联盟、另一个也宣布加入新民主党，或增加二次选举支持紧缩政党取得绝对多数与成功组建联合政府的机会。

  希腊人面临的困境不单纯是因过大的赤字而导致的经济问题，其背后折射出欧元区各国经济严重失衡对欧元区统一金融体系的冲击，进而又加剧实体经济分化程度，这最终导致本来并不牢固的欧元区经济联盟面临重重考验。经过两年多的时间，现在欧债危机的核心已非单一国家的违约，而是基于对欧元存续的担忧导致资本由边缘国家向核心国家流动对区内银行体系与实体经济的冲击，与对持有欧元资产风险溢价的上升。短期而言，不论选举结果如何，希腊还是会尽力留在欧元区，在权衡希腊债务违约对其他欧猪国家的扩散效应，“三驾马车”应考虑在财政紧缩上适度放宽，同时欧洲央行通过降息或再融资以稳住边缘国家债券收益率。中长期若边缘国家不能重回经济增长，欧元区仍要面临如何推动财政联盟、银行联盟与发行欧元债券的考验，否则最终仍难逃解体的命运。