⊙张涛 ○主持 于勇

  虽然近期中国宏观层已经通过多项措施，在政策层面加力，力求实现经济的“稳增长”，包括加快投资项目审批速度、加快财政资金的拨付进度、时隔三年后下调存贷款的基准利率等。但是与危机初期不同的是，此次经济政策对增长的保护，并未使市场信心快速收拢。进入6月份，资本市场仍然延续着疲弱的态势，至6月15日，上证综指收盘于2306.85，较5月底的2372.23下滑了65.38点。近期微观经济层面要求宏观当局启动新一轮经济刺激措施呼声也日渐高涨，但此次还能否通过政府的外部干预快速将经济拉回到8%以上的增长轨道呢？答案可能不乐观，因为当前经济刺激依靠的政府花钱——银行造钱的机制已经变了。

  2008年中国经济之所以在政府的刺激之下，能够快速实现复苏，一方面的得益于宏观层的果断出手，另外就是经济刺激落实中存在着一个“政府花钱——银行造钱的机制”。具体而言，各地方政府通过房地产和地方融资平台这两个渠道，将财政资金撬动货币资金的效用发挥到极致。2008年实施的4万亿刺激计划，实际撬动了25万亿的信贷投放（而2011年底中国的信贷余额55万亿，其中一半以上是此次经济刺激产生的）。外汇占款对于中国货币供给机制的内生性影响，也为这种机制提供了可行的货币环境：2009-2011年间，货币供给中有3成是来自于外汇占款的因素（2006-2008年间，这一比重为6成）。

  而进入今年以来，情况发生了变化。首先，中国货币供给的内生性已经消失。今年前4个月，外汇占款的累计新增2300亿元人民币，外汇占款增量占M2增量的比重仅为2.8%，虽然央行已经三次下调存款准备金率，但M2的实际增速依然在14%的目标水平之下。

  其次，实体经济开始去杠杆。与2008--2011年的信贷投放平均水平相比，今年的信贷投放明显放缓，虽然5月新增信贷7932亿元，同比增加了2416亿元，但前5个月信贷投放进度仍低于2008--2011年同期平均水平1.35%，而其中中长期贷款的比重更是由60%降至目前的35%。同时危机前（2002-2007年间），新增人民币贷款占社会融资总量的比重基本稳定在80%左右；危机期间（2008-2011年间），非信贷融资比重快速上升，新增人民币贷款占社会融资总量的比重回落至60%左右；而到今年5月份，该比重已回升至66%，表明当前实体经济的融资需求是整体性收缩的。

  第三是，中国公共债务负担率制约政府再次刺激的空间。当前中国宏观层已经意识到对于公共债务的控制，其中最为典型的就是地方融资平台的清理。产生的结果就是财政资金运用机制发生了变化，即通过财政资金撬动信贷资金的杠杆率机制大大被削弱：今年财政支出进度虽然快于2008-2011年的平均水平，前5个月财政支出累计达4.12万亿，占全年12.43万亿预算总量的33.12%，高出2008-2011年同期平均水平3.8%，但实际仅撬动了3.93万亿信贷资金。

  第四是，通胀的长期压力对政策的掣肘。笔者预计四季度CPI的同比涨幅将再次回升之3%以上。在劳动力成本上升、前期货币投放等因素影响下，中国的核心通胀水平已很难回到过去11年间1%的中枢水平，与整体通胀不断回落相反，今年前5月中国核心CPI的平均涨幅仍为2.1%，如果再加之收入差距的扩大，中国居民的实际经济福利将呈现递减趋势。

  由于刺激经济的旧机制更多是通过政府的拉动来实施总供给调控，那么接下来让经济重新回归增长轨道则需要从总需求来考虑，而在以总需求为核心的新机制形成之前，中国恐怕要经历一段困难的时期——经济增长乏力、通胀不涨但也不跌。

  （作者供职于中国建设银行金融市场部）