⊙阿琪

  近期A股疲弱不振，一个主要原因是在提前消化即将来临的半年报压力。毕竟，在今年上半年经济基本面非常疲弱的背景下，上市公司利润增长乏力，且存在盈利下调的压力是不争事实。但另一方面，经济下滑、外围动荡两大负面因素的边际冲击已经在递减，通胀下行、政策加力的两大正面因素的边际效应正在递增。因此，三季度的A股是一个难得的反弹窗口。

  虽然经济整体仍处于低迷状态，但从5月份开始，工业增加值出现环比增长、房地产销售出现持续回升、基建投资开始止跌回升、地方投资与全社会用电量首次出现触底反弹、水泥与粗钢产量出现触底反弹、出口增速出现显著反弹、新增信贷出现超预期回升、M1与M2增速双双回升、市场利率开始持续回落等，各项主要指标均显示经济已经进入筑底阶段。结合后期稳经济政策的继续用力，“一季度探底、二季度筑底、三季度弱复苏”经济局势已经非常清晰。只是经济基本面目前还处于止跌企稳的初期，感官上还比较虚弱与乏力，还不能在利润指标上得到体现，使得处于中报压力期的A股行情暂时难以响应，但经济基本面开始步入弱复苏的趋势已经形成，有望为三季度行情打开一个反弹窗口。

  在希腊政局危机消停之后，近期多家央行的议息会议结果显示，全球进入新一轮刺激周期的预期在进一步增强，全球资本的风险偏好因此又有回升迹象。作为全球最主要新兴经济体的中国同样不例外，从5月份开始的宏调政策显著放松，自6月8日起下调了存贷款基准利率，重启或加快了投资项目的建设和审批，各种稳定经济与促进经济结构转型的行业性刺激政策已开始陆续推出。很明显，一轮全球性的政策刺激周期已经开始。不过，无论是从政策的力度与规模，还是作用与意图来看，本轮政策性刺激不同于2009年大规模、大力度的刺激复苏，更多侧重于稳定局势。因此，政策的规模与作用力将不如2009年。尽管如此，在新一轮刺激周期刚刚形成的时候，全球资本市场的危机感将大为缓和。

  从国内经济基本面来看，“政策托底”的信号已经非常明确，尽管二季度的经济数据与企业盈利会非常难看，结合一季度数据和盈利跳水的形势，使得整个上半年的数据非常低迷，对目前股市形成了明显的半年报压力。但我们认为，随着政府项目的推进、信贷政策的定向宽松、资金成本的逐渐下降、政策的继续推进，“政策托底”最终将会传导至实体经济，促使经济从三季度开始步入弱复苏。整个股市环境也将从上半年“经济向下、政策中性”转换到下半年“经济回稳、政策向上”的新环境中。

  由于下半年经济只是弱复苏，基本面的看点与亮点不会多也不会大，因此下半年股市的看点主要在政策。在经济弱复苏增强股市抗跌基础上，政策将从多方面对股市产生积极作用：（1）稳定和提升市场的预期，预期增强则引导社会资金流入、增强存量资金的交易活力；（2）给市场带来丰富多彩的政策性主题，增强行情的活力；（3）提升市场的估值中枢。市场的估值参考标准一般为一年期贷款利率，因为它代表着社会资金的机会成本，降息之前的一年期贷款基准利率为6.56%，对应PE值为15.24倍，对应上证指数为2203点；降息后的一年期贷款基准利率为6.31%，对应PE值为15.84倍，对应上证指数为2297点。我们预期，年内至少还有1-2次降息机会，如果按再降两次息计算，一年期贷款基准利率将降低到5.81%，对应PE值提升到17.21倍，不考虑预期转好之后的任何估值溢价，对应的上证指数估值中枢将上移到2500点。

  因此，在5月份已经形成政策拐点，三季度有望形成经济拐点的背景形势下，再结合外围环境转向缓和与资本风险偏好的提升，三季度乃至整个下半年的A股逐步转好已是大概率事件。由于政策拐点形成之后，经济拐点也即将来临，因此三季度是调整大类资产配置结构的重要时期。在股市配置策略方面，行业配置角度看好上游原材料成本压力下降带来景气度回升的房地产、电子信息、电力以及智能化设备等。风格配置上，8月中旬之前偏好中小市值股，8月中旬至季末偏好二线蓝筹股。由于基本面的大背景缺乏看点，预计三季度行情特征以主题轮动为主，其中中报、弱复苏、政策是三季度A股行情的三大核心主题。因此，三季度的上半段侧重于半年报主题，下半段偏重于弱复苏。