选择具备规模效应的指数资源

  除了投资者所关注的费率外，ETF的竞争力往往来自其资产规模，规模较大的ETF一般具备良好的流动性和控制跟踪误差的先天优势。在国外，二级市场投资者买卖ETF时需要衡量买卖价差所带来的额外成本，尤其是交易频繁的投资者成本控制显得尤为重要，而流动性较好的大规模ETF能给投资者节约相当成本，也因此成为市场追逐的对象。

  统计全球市场上最受投资者青睐的前十大固定收益类指数，并标出将其作为跟踪指数的ETF规模和只数，我们看到，前十大指数中有8只属于巴克莱指数家族，正如MSCI指数家族和标普指数家族在权益类ETF指数中的垄断地位，该系列指数在固定收益类ETF标的指数中一股独大。ETF供应商对指数的品牌效应趋之若鹜，也造就了其自身的规模效应。受关注较多的是中期指数，BarCap US Agg Float Adj TR USD是其中的佼佼者。截至2012年4月末，共有1000亿美元以上的资金投资于将之作为标的指数的ETF，该指数的成分债券品种较多，且到期日均多于1年，成分债券组合久期在5至10年，而一些短期指数也颇受市场欢迎。

  此外，强大而健全的指数体系能够提升品牌形象及其竞争力，前十大指数囊括了巴克莱综合市场指数、短期债券指数、通胀保值债券指数及高收益债券指数等多类型的债券指数。

  投资管理人的挑战：颇为细致的复制技术

  与股票市场不同，债券市场中的一些品种不具备良好的流动性，也并非所有债券每日都在交易，有的债券甚至自发行后就被其投资者一直持有到期。另一方面，债券因币种、久期、发行人、信用等级等多个因素而呈现品种繁多的特征，固定收益类ETF的投资管理人有时不得不舍弃完全复制法，而选用分层抽样的方式精心设计自己的申赎篮子，这在目标指数成分债券较多的ETF中尤为多见。

  分层抽样，顾名思义是将指数成分证券的关键风险因素进行分层，将复杂的复制问题简化以便于投资管理并达到跟踪误差最小化的一种复制方法。由于债券品种的多样性，与股票指数相比，债券指数的抽样复制需要考虑更多因素，包括货币（对于全球多币种的综合债券指数）、久期、行业部门和国家、信用等级、发行人、流动性及其他等多项指标。

  分层抽样复制流程简示（插图）

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  上图展示了一种分层模式，对于国际固定收益债券指数来说，货币对于复制来说是最大的因素，往往作为分层中的第一层。再往下，将成分债券切割成普通信用品种、信用等级极高的政府债券品种及其他品种，这些品种又可进一步细分，如信用品种可根据久期范围、信用评级和行业部门等因素细分成多个子层。在完成上述分层后，投资管理人会对子层中债券计算其量化特征指标，包括久期均值、收益率均值、信用等级均值、凸性均值、期权调整价差均值、流动性、子层在指数中的权重、债券及发行人数目等不一而足。

  接下来，综合考虑上述因素，对指数成分债券进行抽样并确保成分组合的量化指标与原指数的对应值保持一致或限于阀值以内。考虑到低流动性品种会因流动性溢价而给投资者带来更高收益，实际抽样过程并不完全排斥流动性低的债券。

  在构造完抽样债券组合之后，投资管理人还会利用收益率曲线的不同变化对抽样组合进行压力测试，以确保该组合能很好的跟踪标的指数，根据最优的抽样组合及当前市场情况，进一步确定申赎清单中的债券品种、份额及现金成分。值得一提的是，海外一些具有债券议价能力的ETF供应商，在ETF申赎篮子中包含了更多现金比例，这在提高投资效用的同时，也提升了其ETF的流动性。

  实际上，整个分层抽样也是个最优化的过程，从后台数据库准备到单品种及组合的量化指标计算再到抽样组合优化调整，整个追踪指标过程较为复杂，海外投资管理人在投资组合管理

  与管理权益类ETF相比，管理固定收益类ETF除了遇到的共同问题外，成分债券的到期、评级机构的评级调整、发行人违约及赎回债券等外部因素，可能促使成分债券被剔除或被降低权重、新的成分被调入，加上前文介绍的对多维度量化指标的考量，这些状况均使得整个固定收益类ETF投管过程更显细致，强大而稳定的投资组合管理系统是不可或缺的。