李 翔

  端午节前公布的经济数据依然非常疲软，汇丰中国的6月中国制造业采购经理人指数（PMI）初值为48.1，创出7个月来的新低。其中，新出口订单数据创下3年多以来的最大跌幅。汇丰判断，因外需、内需均疲弱，未来中国就业情况或受影响。而从央行6月8日降息25个基点的行动以及最近公布的5月CPI物价指数超预期的下降来看，决策者已把实体经济的过快下滑列为我国宏观经济面临的最主要风险。在这个政策变化的大前提下，货币和财政政策的放松空间都已打开，但政策放松所针对的具体的作用对象却引发了激烈争论。最为大家所质疑的就是，新一轮经济刺激的载体，是否重回以“铁公基”为代表的老路。 类似“4万亿”那样的投资计划，会不会改头换面卷土重来？

  事实上，政府也确实在核电投资审批，高铁建设资金支持等方面加快了步伐。尽管发改委极力否认并多次辟谣，很多人还是预期新一波的经济刺激会导致对房地产行业行政调控的放松，用房地产的发展再次“拯救”中国经济。在各利益相关方的推动和部分媒体的鼓噪之下，深圳所谓的“日光盘”，开发商高溢价拿地行为纷纷重现江湖。

  不过，笔者认为，上述种种现象并不表示历史会简单重演。这是因为，第一，最近一段时期的“调结构”，刺激内需，调整消费和投资的占比，并未达到预期效果。从目前实体经济的运行情况来看，若不及时相应调整政策，经济恐怕会出现硬着陆这个所有人都不希望看到的情况。因经济下滑而引发动荡是目前的社会不可接受的。这也是预期经济调控措施会放松者们最大的推理依据。第二，这次决策层也确实意识到了重蹈历史覆辙的调控“松—紧—松”的治乱循环会导致经济局势不可逆的变化。正是基于这样的考量，才有目前在各主管部门不断发出的各种辟谣声明和坚决执行调控政策不放松的表态。我们有理由相信，历史不会简单重复，必会有新的方法。

  毫无疑问，调整经济增长结构的大方向无论如何不该动摇，但在确立消费成为首要引擎的前提下，当下更有必要优化中国的投资。事实上，若同其他国家横向比较，中国当下的投资比例并不高。按照市场汇率计算，中国在2010年人均所占的投资资产存量只是美国人均投资资产存量的7%；哪怕是按照购买力平价的汇率水平计算（PPP），也不过是美国的20%左右。抛开抽象的数字不谈，中国一线城市拥堵的道路，高峰期让人叫苦不迭的拥挤的公共交通，一下暴雨就让人“看海”的城市排水系统；农村捉襟见肘的农田水利抗旱设施，山村中长年失修的校舍和校车缺位引发的悲剧，都时刻在提醒我们，中国城市化的路程还很长。哪怕是所谓一线城市都还有大量历史“欠账”，中西部地区更有巨大的投资空间。可以说，正是由于中国仍然存在着巨大的可投资空间，才使得我们坚信中国在未来几十年可以避免出现类似日本“失去的十年，乃至二十年”的困境。

  所谓的“过度投资”，按照学术界的普遍定义，一般是指持续不断的高于储蓄率的投资。考虑到中国公共和私人部门整体高达51%的储蓄率，显然无法称之为投资过度。所以，中国靠投资推动的增长无法持续，更应该称之为错误投资导致的增长无法持续。以政府或者国企为投资主体的，简单、重复、低效铺摊子式的、粗放外延扩张性的投资，确实是无法承载我国经济下一步增长需要的。导致这种情况的原因很多，过于扩张的公权力，追求短期政绩的GDP崇拜，投资决策环节不透明的灰色寻租地带，都可以解释为何改革开放以来我国投资项目往往是“铁公基”的同义词。更可以解释大量的资源和项目的低效与浪费。大量体育场馆在赛事结束之后疏于管理，上千万投资的运动场就此“撂荒”，不过是冰山一角。由于地方政府在税收，土地使用，资金支持上的优惠和补贴，极大扭曲了生产要素的价格，在国有部门不断铺摊子上规模的同时，进一步挤压了非公有部门的投资空间，致使我国有效投资的进一步不足。尽管国资委相关领导不断举出一系列数字，说明国企对于我国经济发展的重要性，但从股东回报的角度来衡量，国企的分红率只有5%至15%，远低于国际上50%的平均水平。根据加拿大多伦多大学两位学者日前的测算，如果中国不以国企为投资主体，完全按市场化要素价格放开投资市场，那只需要实际投资比率的一半，就可完全复制过往30年的经济增长轨迹。

  下一阶段中国经济能否走出中等收入陷阱，避免重蹈日本的覆辙，很大意义上取决于能在多大的程度上减少错误的投资，增加正确的投资。能否达成这一点，则要看能否建立市场化的投资主体和投资机制，不再以行政管制手段去扭曲要素价格。不断对私有资本开放可投资领域，已得到了中央的重视和推动，但具体进展细则和细节值得密切关注，毕竟积重难返，要从根本上解决问题，需要强大的政策决策意志和执行力。

  （作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）