⊙石磊 ○主持 于勇

  每年的三季度往往是债市投资者开始犹豫的时候，因为下半年的债市常常变脸。三季度往往成为大举建仓或胜利逃亡的最佳也是最后的时间窗口。

  这样的犹豫基本可以还原为以下几个问题：我们处在市场周期的什么位置，拐点会在什么时候来临？在债券估值水平很高的环境下，接下来债券投资的风险和收益比是否还具有吸引力？

  我们先来看看当下所处周期中的位置。如果从工业生产销售的角度来看，总需求下滑的第一阶段是从销售量下滑开始的，这时候产品的价格、利润和生产往往不但没有下降反而是上升的，库存开始上升，上游资源能源产品价格增速将超过下游产品。总需求下滑的第二阶段则是销售、生产、价格、利润的全面下滑，下游产品的存库明显上升，下游产品价格下跌速度超过上游产品。总需求回升的第一阶段则是销售开始回升、但库存依然较高，产品价格和利润依然下滑，生产继续下降，这一阶段上游产品价格下跌速度超过下游产品；等到库存回落到正常水平，则销售、生产、价格和利润会出现全面回升，下游产品价格回升速度也快于上游产品。由于市场观察经济增长多只关注GDP和工业增加值等生产因素，而生产几乎是在最后阶段回升的，因此，仅观察生产数据，不但难言有领先性，甚至难以区分出经济周期所处的位置。对于债券投资这种典型的“左侧交易”是远不够用的。

  以中国当前所处的经济周期来看，去年四季度经历了上文所述的总需求下滑的第二阶段，即销售下降、工业品价格下降、生产下降的过程。年初经历了流动性改善和外需回升令总需求暂时企稳，但疲弱的外需和欧洲危机在二季度再次对总需求发起了冲击，这使得二季度经济数据全面转差。但是，这一次我们看到的是下游商品的销售量企稳回升，代表私人部门住行需求的房地产和汽车的销售都有了一定程度的改善，但还处在量升价跌的回升初期。实际固定资产投资增速已经开始回升，上游资源类产品的跌幅开始超过中下游工业品价格下跌速度，6月下半月，钢材、铜材价格有企稳迹象，而煤炭大量压港，价格快速下跌。这些特征都符合上文所述总需求回升的第一阶段的特点。

  在总需求回升第一阶段的初期，企业的利润还会继续变差，利润的回升有待去库存化的结束，再之后才是生产的回升。由于当前的库存水平依然很高，特别是商品房，因此，本轮经济回升第一阶段可能经历较长的时间，2009年上半年的情景不会重现，但是经济增长的底部已经在二季度基本探明。

  这意味着，债券市场的牛市可能在下半年出现拐点。从交易的角度看，下半年利率债的风险远大于机会，牛市增陡可能转化为熊市增陡，而信用债与通胀和流动性关系更为密切，若是对经济和通胀回升速度有疑虑的投资者还可以再等一个季度的经济数据再做决断。

  （作者系平安证券固定收益事业部研究主管）