今年以来，金融方面的各项改革措施密集推出，广为市场关注，且对金融体系影响深远的利率、汇率和资本账户的改革正相互影响、综合推进。下一阶段，这三项改革将如何协调开展？本报邀请四位长期观察中国金融改革的经济学家，就此问题作出展望。 ⊙记者 李丹丹 王媛 ○编辑 邹靓

  嘉宾：

  中金公司首席经济学家 彭文生

  摩根士丹利大中华区首席经济学家 乔 虹

  汇丰银行大中华区首席经济学家 屈宏斌

  澳新银行大中华区经济研究总监 刘利刚

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  上海证券报：近期央行宣布存款利率可上浮至基准利率的1.1倍，被认为掀开了利率市场化的崭新篇章。您觉得未来利率市场化改革的路径将如何演绎？

  彭文生：利率市场化一直在进行，继续推进的时间表和步骤，很大程度上取决于汇率和资本账户开放的改革进程。存款基准利率作为整个利率体系的压舱石，是我国金融体系乃至全社会资金成本的最终决定因素，始终没有放开。一旦完全放开，资金成本将主要取决于资金供求，而基准利率作为当前最重要的货币政策工具，对社会融资成本的调节作用将大为降低。这要求央行增强调节货币供给的能力，以保障货币政策有效传导，实现对市场利率和通胀的调控。

  而央行对货币供给的调节能力，恰恰受到现行汇率和资本账户管理体制的制约。汇率的有限浮动和资本账户半开放，导致央行被动发行基础货币，然后通过限制银行信贷（准备金率、信贷额度以及贷存比）来对冲。银行间市场利率无法充分反映广义流动性的松紧。在此情况下，放开存款利率，将导致央行无有效渠道干预社会融资成本。从这个意义上说，今年外汇占款增长大幅下降，以及汇率浮动弹性增加，为放松存款利率浮动上限提供了条件。

  屈宏斌：利率市场化的路径已达成共识，目前时机较好，按照长期以来的说法，先外币后内币，先贷款后存款，先大额后小额，先长期后短期，这种顺序大家没有太多的异议。

  但关键在于操作层面，这次正显示了利率市场化的决心，打消了市场对于因为政府换届，利率市场化暂停的疑虑。这次仅仅是开始，未来2-3年利率市场化的进程会提速，将按照上述顺序加快步伐。

  特别是鉴于解决地方融资平台存量的压力，需要让债券市场扩容，从而为未来城市化基建项目提供更合适的融资渠道。而没有利率市场化，债券市场的发展就会不顺畅，债市不顺畅，未来的新投资也会产生新问题，这是环环相扣的。

  乔虹：近期经济下行压力较大，利率市场化不会在短期内出现大变化。因为本次存款利率上浮是件好事，但对银行体系的压力较大。在货币政策逐渐放松的过程中，利率市场化短期内给银行这么大的压力，未必是最好的方式。

  利率市场化的另一方面是贷款，其中如何能够降低融资成本是最重要的。目前利率市场化这个角度给大家打九折或者打八折贷款，并没有起到刺激实体经济贷款需求的作用。因此，在经济增长减速比较明显的背景下，未来如何用其他方法降低实际的融资成本至关重要。因此，未来仍需要发行各种企业债、地方政府债等，扩大债市规模，降低融资成本。长期来看，我们需要利率市场化，但是短期来看，更重要的是降低融资成本。

  刘利刚：利率市场化的关键步骤，仍然在于存款利率上限的进一步放开，甚至取消所有对其的限制。从这个角度来看，利率市场化的最终完成需要取消对存款利率的管制。而从中国目前的实践来看，对存款利率放开的步骤远远赶不上对贷款利率的放开。同时，对贷款利率下限的放开，在某种程度上是一个伪命题，在存贷款利率上下限被放开后，贷款利率的下限水平已经与存款利率尤其是理财产品的利率十分接近，这意味着继续放宽贷款利率下限的空间已经较为有限。这意味着中国的利率市场化进程事实上要求中国持续放松对存款利率的管制。

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  上海证券报：您认为目前人民币汇率是否在向预期政策目标靠拢？下半年人民币走势如何？如何继续深化人民币汇率形成机制？

  彭文生：人民币汇率的走势有三个层面的影响因素：一是经济基本面。今年我国贸易顺差占GDP比重降至3%以下，商品贸易顺差占GDP比重降至2%以下，显示人民币汇率距离所谓均衡汇率不远。二是从资产配置、外汇供求来讲，私人部门对外汇资产的需求可能增加，如果央行维持外汇储备，则名义汇率可能有贬值压力。三是人民币对美元的双边汇率，还取决于美元对其他货币走势。

  我们总体判断，美元短期内维持强势，人民币有小幅贬值压力，但由于央行坐拥3.3万亿美元外汇储备，其政策反应较大可能是增加外汇供给以满足私人部门的外汇需求，市场汇率不出现大幅贬值，但是汇率波动性会增加。

  屈宏斌：2012年开始人民币汇率进入一个新时期，真正进入双向波动，未来几年都会持续这种趋势。这主要是因为人民币基本面发生了根本性的转变，过去5年人民币升幅超过30%，加上结构调整的政策效果显现，中国贸易失衡现象已基本得以纠正，贸易基本趋于平衡。人民币汇率已经非常接近均衡汇率。因此，人民币也没必要继续升值。

  但不升值并不意味着人民币会回到固定汇率。近期人民币出现了贬值预期，恰好为汇率机制市场化、增加汇率弹性提供了好时机。

  中短期内人民币汇率出现方向性贬值的可能性很小。其一，虽然中国经济增速放缓，但相对其他国家较好，因此人民币贬值没有基本面支持。其二，热钱虽有所流出，但仅是过去积累的热钱的一部分流出，并不代表真实的资本外逃。

  乔虹：确实目前汇率形成机制正在逐渐完善。近期新出的政策一个是包括波幅的调整，一个是允许银行隔夜敞口头寸的保留，我们觉得这都有利于人民币汇率更向市场预期变动。

  从市场的预期来讲，受经济增长状况、美国QE政策扭曲操作预期的影响，短期之内人民币对美元的汇率有一些贬值压力。市场已经不再认为人民币只能一味向上升值，人民币逐渐出现一些贬值的倾向。我觉得现在是一个关键的节点，作为一个更加自由开放的市场，人民汇率是不是真正能够体现市场的预期，能够显示出一些贬值的状况？如果能这样做到的话，可以说是人民币汇率市场化走了一大步。

  刘利刚：从目前的改革方向来看，人民币汇率已经越来越接近均衡汇率，这表明经过多年的升值之后，人民币的单边升值压力已经逐步减轻。同时人民币汇率波动幅度加大，也是一个较为正面的现象，这在很大程度上意味着市场对人民币的看法产生了明显的分歧，这也有利于中国进一步保持货币政策的独立性。

  下半年，我们预计人民币的走势会更加波动。但一旦人民币大幅度走软，相信央行会直接干预外汇市场，这也意味着人民币走贬的空间有限。随着下半年中国经济的逐步回暖，全年人民币兑美元升值大约将在1.5%左右。

  未来的人民币汇率形成机制，应当进一步考虑引入市场的力量，并可以进一步放开人民币兑美元的波动区间。当然更加重要的是，进一步放开资本项下的人民币交易，并进一步鼓励外汇衍生品交易，以鼓励市场价格发现机制的形成。

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  上海证券报：近年来，资本账户开放持续向前迈进。具体到开放的次序上，您认为改革应该如何操作？是否需要利率、汇率做出配套改革？

  彭文生：在资本账户开放的过程中，控制跨境资本流动对国内金融稳定的可能冲击是决定开放的有序性和可持续性的关键。我认为，央行此前公布的路径图基本上体现了渐进性和谨慎性的原则：1－3年内，鼓励企业对外直接投资；3－5年内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，推进人民币国际化；5－10年，先开放资本流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票和债券交易。

  在渐进的大框架下，依据国内外经济环境的变化，开放的侧重点和节奏可以做灵活调整。短期内，基于国内储蓄率还很高，贸易顺差还存在，房地产泡沫的风险比较大，鼓励非政府部门资本流出，尤其是企业对外直接投资应该是资本账户开放的重点。同时，开放的过程不一定是直线式的，如果单方向的资本流动在一段时间大幅增加，一些短期、暂时性控制措施，包括数量和价格工具，应该是应对政策的一部分。

  屈宏斌：目前汇率出现双边预期，接近均衡汇率，为加快资本项目开放创造了有利条件。可以想象，若人民币出现巨大升值预期，显然资本账户开放是没有作用的。同样，若巨大贬值预期出现，更加不能开放。因此，目前是个好时机，预计未来还会进一步加快。

  我建议，首先，需要为国内企业到海外投资提供更多的便利化，在此基础上，对个人投资做一些探索；其次，通过QFII、RQFII、QDII等，实现市场短期资本有序有管制的开放，这方面可能力度会加大。

  乔虹：作为长期的投资，QFII和RQFII是较好的方式。从长期来看，要区分短期、长期资本，短期资本的流入流出对金融市场和实体经济没有太大的好处，因此从指导思想上来说，一定要避免引入过多的短期资本，额度的逐渐扩大是一个比较好的方式。再进一步地可以考虑引入更多的投资人，将投资主体扩大化。

  我觉得从现在资本项目下的管制来看，并非说中国的钱不能去国外，国外的钱不能进中国，而是限制游资的变化。我个人觉得并不需要利率的变化来迎合资本项目下的开放。

  刘利刚：资本账户开放的基石是国内金融机制的成熟，这要求利率市场化环境的进一步成熟，否则在面临国际资本流动时，境内市场将不可避免地遭遇冲击。因此，在国内改革没有完全到位的情况下，资本账户开放仍应保持谨慎。

  我们认为，境内的利率市场化改革、债券市场的深化是改革的重要步骤，在此基础上，进一步放开对汇率的管制，并从鼓励贸易项下的资本流动，逐步转向鼓励资本项下的直接投资等，并逐步扩展到完全可自由兑换和衍生品交易等。

  本版图片 徐汇 史丽 摄