□ 上海证券交易所金融创新实验室
2012年5月28日，沪市首只创新型跨市场ETF--华泰柏瑞沪深300(510300)成功上市交易。从上市首月运行情况看，该产品运行十分平稳、交易活跃，在流动性、定价效率方面已领衔境内ETF市场，并迅速成为融资融券业务的主力品种与首选的期现套利工具，充分体现了该产品高效“T+0”申赎机制及相应的成本优势，对提高股指期货市场的定价效率、完善资本市场结构和功能具有重要意义。
一、上市首月交易概况
上市首月，华泰柏瑞沪深300ETF产品运行十分平稳，交易活跃。在成交金额方面，华泰柏瑞沪深300ETF上市首月日均成交金额为6.77亿元（与沪深300成分股总成交金额比为1.5%），为嘉实沪深300ETF 的2.4倍，为上证50ETF 的1.8倍，成为日均成交额最高的ETF产品。
在换手率方面，上市首月日均换手率达1.66%，超过另一支跨市场ETF一倍以上。上市前两周，投资者参与二级市场交易非常踊跃，上市首日换手率更是达10%以上，近两周来则稳定在2%左右。
从持有结构来看，机构投资者持有占比约为83.6%（按交易日平均计算），机构投资者已经成为投资华泰柏瑞沪深300ETF的主要力量。从首月持有占比走势来看，社保与保险机构持有比重稳步提升，而券商资产管理持有比例有所下降。
从各类投资者参与交易情况来看，机构投资者日均交易额占比为55.3%，超大户（日均持有沪市市值超过1000万元）占比约为6.7%，华泰柏瑞沪深300ETF机构投资者交易额占比远高于上证50ETF的34.7%与上证180ETF的36%。在机构投资者中，券商自营和一般机构交易相对比较活跃，两者交易额占到全部交易额的41%以上。可见，从持有结构、交易情况来看，华泰柏瑞沪深300ETF已成为机构投资者进行价值投资、长期投资与股指期货对冲的重要工具。
表1 沪深主要ETF交易情况（2012.5.28-2012.6.27）
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数据来源：WIND资讯。
图1 华泰柏瑞沪深300ETF上市首月的交易情况
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
二、上市首月流动性分析
国际上通常用价格冲击成本来衡量股市的流动性。价格冲击成本也可称为流动性成本，是指一定数量的委托（订单）迅速成交时对价格的影响，因此是一个包含即时性和合理价格两方面要素的指标。衡量流动性的指标还有流动性指数、买卖价差、有效价差等，这些指标的具体计算方法详见上海证券交易所创新实验室每年发布的《市场质量报告》。
从价格冲击成本来看，华泰柏瑞沪深300ETF（510300）平均仅为2.7个基点（1基点=万分之一），低于上证50ETF，成为境内流动性最好的ETF产品，仅为50成份股的34%（50成份股价格冲击成本平均为8个基点），在流动性上与境外成熟市场规模最大的ETF产品或股票基本接近。
从流动性指数（价格变化1％幅度情况下所需的交易金额）来看，上市首月平均已达到4742万元，超过上证180ETF、上证50ETF，成为市场上流动性最好产品之一。
从五档（十档）订单深度来看，五档深度平均为4431万元，十档深度为7623万元，均处于前列。
从买卖价差来看，华泰柏瑞沪深300ETF上市首月的平均相对买卖价差为4.4基点，低于上证50ETF，远低于上证180ETF。而平均绝对买卖价差为0.0011元，与流动性好的50ETF、180ETF的0.0010元并无明显差异。
从绝对（相对）有效价差来看，华泰柏瑞沪深300ETF上市首月以来的平均绝对（相对）有效价差为0.0024分（9.3个基点），仅为ETF整体情况的25%（15%），50成份股的7.5%（36%）。
可见，华泰柏瑞沪深300ETF已然成为境内流动性最好的ETF产品，其流动性也远好于任何一只大盘蓝筹股，与境外成熟市场规模最大的ETF产品或股票基本接近，良好的流动性极大降低了投资者的交易成本，尤其降低了机构投资者大额投资蓝筹股的成本。
图2 上市首月沪市各类产品价格冲击指数(2012.5.28-2012.6.27)
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
图3 上市首月沪市各类产品流动性指数(2012.5.28-2012.6.27)
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
图4 上市首月沪市各类产品订单深度(2012.5.28-2012.6.27)
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
图5 上市首月沪市市场买卖价差、有效价差概况
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
三、上市首月定价效率分析
我们从折溢价率、跟踪偏离度、跟踪误差与日内超额波动率几个方面对华泰柏瑞沪深300ETF上市首月的定价效率进行评估。
从折溢价率来看，统计数据显示自上市以来，华泰柏瑞沪深300ETF的平均折溢价水平为-0.13%，相比50ETF等单一市场品种折溢价要高一些，但是比另一只跨市场ETF（平均约为-0.23%）要小，二级市场整体折价水平比嘉实沪深300ETF低15个基差左右。在上述统计期间内，华泰柏瑞沪深300ETF的折溢价水平呈现逐渐缩小并趋稳的走势，并已接近目前市场已运作成熟的单市场ETF的折溢价水平。随着华泰柏瑞沪深300ETF的“T+0”申赎机制被广大投资者认可，其定价效率会逐步向50ETF与180ETF接近。
图6 华泰柏瑞沪深300ETF上市首月的折溢价趋势
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
表2 沪深主要ETF的折溢价水平情况(2012.5.28-2012.6.27)
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
从跟踪偏离度与跟踪误差来看，上市首月，华泰柏瑞沪深300ETF精确地跟踪了沪深300指数走势，其日均净值跟踪偏离度为0.048%，跟踪误差为0.05%，一个月的总的跟踪误差为0.181%。与境内ETF产品（上证50ETF等）相比，其跟踪误差比任一单一市场运作的跟踪误差都小，比另一跨市场沪深300ETF也稍好些，与美国ETF市场相比，优势显著（2011年美国ETF跟踪误差的平均水平为0.54%）。
表3 主要ETF的日均跟踪偏离度和跟踪误差（2012.5.28-2012.6.27）
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数据来源：Wind，上海证券交易所数据仓库。
从日内超额波动率来看，华泰柏瑞沪深300ETF二级市场5分钟日内波动率、日内超额波动率分别为14.5、5.9个基点，远低于上证50ETF、上证180ETF等。此外，也可以看出ETF产品的日内波动率和日内超额波动率均明显低于个股日内波动，这是由于指数类ETF跟踪标的物（指数）本身具有良好的稳定性、不易操纵性、以及ETF申赎套利机制共同决定的。
图7 华泰柏瑞沪深300ETF上市首月日内波动分析
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
注：超额波动率等于日间波动率和日内波动率的差额，计算方法详见上海证券交易所创新实验室每年《市场质量报告》。
四、深市股票代买卖委托执行质量分析
华泰柏瑞沪深300ETF对指数涉及的深市成分股采取现金替代模式，由基金公司依据“时间优先，实时申报”的原则代客户买卖股票。基金上市首月，华泰柏瑞运作的深圳股票代买卖系统运转良好，执行质量高。从下表数据可以看出，深圳市场股票代买卖的交易通常能在4秒内完成，即使是在5月28日发生大额申赎的情况下，99%的代买卖也能在5秒内完成（见表4），从而有效地保证了申赎成本的确定和效率。这些指标完全符合华泰柏瑞的代买卖系统预定的3-5秒时间标准。
表4 华泰柏瑞的深市股票代买卖系统的时间效率（2012.5.28-2012.6.27）
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
由于华泰柏瑞是跨市场进行操作，在沪市每发生一笔申购/赎回，就需要深市股票代买卖系统（定时进行申购/赎回查询，轮询时间不超过1秒）自动进行深市股票的买卖，其执行成交价格与申购赎回瞬间的股票价格（也称到达价格）会稍有不同。从上市首月华泰柏瑞深市股票代买卖系统的执行成交价格分布情况看，其实际成交价格与订单到达价格最大偏离不超过千分之一，在0.25％。之内的交易数量占比为43.37%，价格变动在0.5％。之内的交易数量占比为75.90%。可见华泰柏瑞的深市股票代买卖系统的执行效率很高，成交成本控制十分有效。
表5 华泰柏瑞的深市股票代买卖系统的执行成交价格分布
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注：价格变动=|成交价格-到达价格|/到达价格。
数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
五、对融资融券与股指期货业务的影响分析
（一）华泰柏瑞沪深300ETF已成为融资融券业务的主力产品
自6月4日沪深300ETF纳入融资融券标的证券至今，华泰柏瑞沪深300ETF迅速成为ETF双融业务的主力品种。
纳入融资融券标的后一个月来，华泰柏瑞沪深300ETF日平均融资额达2,113万元，日均融券量达1,056万股；而同期的嘉实沪深300ETF日均融资额约为306万元，日均融券量约为199万股。上市第四周后，华泰柏瑞沪深300ETF总融资买入占该基金日成交金额的6.44%，总融券卖出占该基金日成交量的6.58%；同期嘉实沪深300ETF融资买入占成交金额的1.48%，融券卖出占成交量的1.71%。
对融资融券业务而言，沪市ETF主要作为融券卖出的标的，而作为融资买入的标的的市场占比则较少。华泰柏瑞沪深3000ETF日均融券卖出占全部融券卖出量比达到7.68%，大幅度超过上证50ETF与上证180ETF的5.13%与2.24%，可见华泰柏瑞沪深300ETF成为了投资者参与融资融券与股指期货交易的极为重要的优选工具。虽然沪市ETF在整个市场融资额中占比不高，不过华泰柏瑞沪深300ETF上市后融资额占比达到日均0.05%，就超过了180ETF的0.01%，仅次于50ETF的0.10%，成为了市场优先选择的ETF融资标的。
表6 我国主要ETF的日均融资统计（6月4日至6月27日）
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室、WIND资讯。
表7 我国主要ETF的日均融券统计（6月4日至6月27日）
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室、WIND资讯。
（二）华泰柏瑞沪深300ETF正在成为期现套利的最佳工具
沪深300ETF上市后，大大提高了股指期货的价格发现效率，特别是华泰柏瑞沪深ETF产品进入融资融券标的后，成为了股指期货与现货套利的最佳工具。
首先，从沪深ETF上市后股指期货成交持仓比趋势来看沪深300ETF作用。股指期货成交持仓比衡量的是市场资金进出速度和交易频率，反映了市场的投机氛围，沪深300ETF上市首月，股指期货日成交量与持仓量比值有所下降，这表明了沪深ETF逐渐在发挥提高股指期货的套期保值的功能，降低我国期货市场的投机成分。随着沪深300ETF的特征被更多的投资者熟悉后，应该可以更好的发挥稳定市场与提高定价效率的功能。
图8 沪深ETF上市后股指期货成交持仓比
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数据来源：Wind，上海证券交易所金融创新实验室。
其次，从沪深300股指期货当月合约升贴水或升水情况来看，沪深300ETF都可发挥重要作用。一方面，不论是投资者持有沪深300ETF现货，还是融券卖出，反向套利的存在都制约着期货相对于现货贴水的进一步拉大。从下图中沪深ETF上市后一个月的沪深300股指期货当月合约升贴水情况可以看出，股指期货贴水被制约在20点以内，沪深300ETF成为了做空沪深300现货、做多沪深300期货进行反向套利的最佳工具，为沪深300股指期货价格向下贴水提供有效保护。另一方面，由于近日股指期货市场由贴水转升水，且升水有进一步扩大趋势，部分期市投资者在通过买入华泰柏瑞沪深300ETF，卖出沪深300股指期货，进行期现套利，这样通过利好的期现套利机制，很好的提高了股指期货的定价效率。
图9 沪深ETF上市后股指期货升贴水趋势
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数据来源：Wind，上海证券交易所金融创新实验室。
最后，我们从现货市场上证180ETF持有与交易情况变化来看，华泰柏瑞沪深300ETF正在代替180ETF成为期现套利的最佳工具。沪深上市首月与前一月相比，上证180ETF申购赎回量下降明显，从前一个月的日均申购量1.33亿份与赎回量1.28亿份分别下降至0.64亿份与0.92亿份。前也述及，机构投资者在上市首月交易平均占比为55.3%，超大户（日均持有沪市市值超过1000万元）占比约为6.7%，此两者交易比例远超过上证180ETF的36%与5.8%。这些都表明，存在期限套利或对冲资金正在向沪深300ETF转移的迹象，华泰柏瑞沪深300ETF正在成为期现套利的最佳工具。
图10 上证180ETF申购赎回量趋势（单位：亿份）
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数据来源：上海证券交易所金融创新实验室。
六、结论
综上所述，自华泰柏瑞沪深300ETF自上市以来，运作平稳，交易活跃，为投资者提供了更多的交易策略选择，其独特的交易优势得到越来越多投资者的认可。上市首月主要运行特征如下：
（一）华泰柏瑞沪深300ETF已成为境内交易最活跃ETF产品之一，成为机构投资者进行价值投资与长期投资的重要工具。
（二）华泰柏瑞沪深300ETF已然成为境内流动性最好的ETF产品，良好的流动性极大降低了投资者的交易成本，尤其降低了机构投资者大额投资蓝筹股的成本。
（三）华泰柏瑞沪深300ETF定价效率高。在折溢价率、跟踪偏离度与跟踪误差方面与单一市场上证50ETF、上证180ETF接近，在日内波动率、日内超额波动率方面则要优于其他ETF。
（四）华泰柏瑞深市股票代买卖委托执行效率高，执行成本确定。
（五）华泰柏瑞沪深300ETF已成为市场参与融资融券业务的主力产品，正在成为股指期货与现货套利的最佳工具，极大地提高了股指期货的定价效率。
| 日均成交金额(亿元) | 日均换手率(%) | |
| 华泰柏瑞沪深300ETF | 6.77 | 2.52 |
| 华夏上证50ETF | 3.83 | 1.91 |
| 易方达深证100ETF | 3.32 | 1.57 |
| 嘉实沪深300ETF | 2.85 | 1.69. |
| 华安上证180ETF | 1.40 | 1.43 |
| 折溢价率 | ||||
| 平均 | 中位数 | 最大值 | 最小值 | |
| 上证50ETF | -0.05% | -0.07% | 0.03% | -0.13% |
| 上证180ETF | -0.07% | -0.08% | 0.00% | -0.21% |
| 华泰柏瑞沪深300ETF | -0.13% | -0.12% | 0.08% | -0.42% |
| 嘉实沪深300ETF | -0.23% | -0.23% | 0.12% | -0.57% |
| 证券代码 | 证券名称 | 日均净值跟踪偏离度 | 跟踪误差 | 一个月跟踪误差 |
| 510300 | 华泰柏瑞沪深300ETF | 0.048% | 0.050% | 0.1810% |
| 159919 | 嘉实沪深300ETF | 0.050% | 0.051% | —— |
| 510180 | 上证180ETF | 0.054% | 0.117% | 0.1587% |
| 510050 | 上证50ETF | 0.069% | 0.097% | 0.2103% |
| 交易完成时间的分布 | |||||
| 小于6秒的交易占比 | 小于5秒的交易占比 | 小于4秒的交易占比 | 小于3秒的交易占比 | ||
| 5月28日 | 申赎份额合计为总规模的12.32% | 99.0% | 93.7% | 70.3% | 30.4% |
| 5月29日 | 申赎份额合计为总规模的3.88% | 99.6% | 98.8% | 91.7% | 88.9% |
| 上市首月 | 99.5% | 98.5% | 87.9% | 55.5% | |
| 价格变动（成交价格与到达价格）的分布 | |||
| 0.25％。以内 | 0.5％。以内 | 1％。以内 | |
| 申购赎回笔数占比 | 43.37% | 75.90% | 100.00% |
| 融资买入额（万元） | 融资余额（万元） | 融资偿还额（万元） | |
| 上证50ETF | 3996.21 | 30801.71 | 3403.01 |
| 上证180ETF | 265.13 | 5658.74 | 226.40 |
| 华泰柏瑞沪深300ETF | 2113.34 | 2532.56 | 1891.05 |
| 嘉实沪深300ETF | 306.00 | 1,192.16 | 173.70 |
| 深100ETF | 542.09 | 8,093.06 | 342.33 |
| 融券余额 (万元) | 融券余量 (万份) | 融券卖出额 (万元) | 融券卖出量 (万份) | 融券偿还额 (万元) | 融券偿还量 (万份) | |
| 上证50ETF | 1,666.08 | 943.48 | 1,777.74 | 1,007.52 | 1,853.25 | 1,051.07 |
| 上证180ETF | 583.02 | 1059.88 | 755.99 | 1376.15 | 797.49 | 1452.38 |
| 华泰柏瑞沪深300ETF | 1636.20 | 641.19 | 2700.46 | 1056.94 | 2612.57 | 1022.04 |
| 嘉实沪深300ETF | 约260.19 | 271.10 | 约190.80 | 198.92 | 约183.31 | 191.57 |
| 深100ETF | 约1,204.12 | 1,915.99 | 约947.85 | 1,509.44 | 约963.62 | 1,532.07 |